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輕裝上陣，期待環(huán)比改善
　　24H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利597.0/75.3/53.2億（同比-9.5%/+19.4%/-12.8% ），其中24Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利272.3/16.1/16.0億（同比-16.6%/-40.2%/-42.8%）。收入端，液奶業(yè)務(wù)承壓，春節(jié)后公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏、進(jìn)行渠道庫(kù)存管控，截至24Q2末、庫(kù)存已基本恢復(fù)良性，下半年有望輕裝上陣；奶粉業(yè)務(wù)24Q2收入轉(zhuǎn)正；冰品業(yè)務(wù)24Q2受天氣影響，疊加公司致力于渠道去庫(kù)存工作，亦有一定壓力。利潤(rùn)端，原奶價(jià)格延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，公司在合理范圍內(nèi)加大對(duì)大日期產(chǎn)品的促銷力度，疊加Q2計(jì)提資產(chǎn)減值損失/信用減值損失4.6/4.5億，24Q2扣非凈利率同比-1.7pct。期待公司經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，預(yù)計(jì)24-26年EPS 1.76/1.62/1.73元，參考可比公司24年平均PE 16x（Wind一致預(yù)期），給予24年16x PE，目標(biāo)價(jià)28.15元，“買入”。
　　液態(tài)奶渠道庫(kù)存調(diào)整接近尾聲，Q2奶粉業(yè)務(wù)收入增速轉(zhuǎn)正
　　分業(yè)務(wù)看，24H1液態(tài)乳/奶粉及奶制品/冷飲營(yíng)收368.9/145.1/73.2億，同比-13.0%/+7.3%/-20.0%；24Q2同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。液奶業(yè)務(wù)中，24Q2公司加大去庫(kù)存力度，積極進(jìn)行渠道調(diào)整，經(jīng)銷商盈利環(huán)比改善；白奶表現(xiàn)優(yōu)于酸奶和乳飲料，金典的表現(xiàn)優(yōu)于基礎(chǔ)白奶，后續(xù)公司有望輕裝上陣，24H2液奶收入下滑幅度或?qū)h(huán)比收窄；24Q2奶粉業(yè)務(wù)收入增速轉(zhuǎn)正，嬰配粉增長(zhǎng)亮眼，主要系新國(guó)標(biāo)實(shí)施的背景下小品牌逐漸出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所緩和，主要產(chǎn)品價(jià)盤(pán)企穩(wěn)，后續(xù)公司奶粉業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升；冰品業(yè)務(wù)24Q2受天氣影響，疊加去年同期基數(shù)較高，經(jīng)營(yíng)短期承壓。
　　24Q2毛銷差同比-1.5pct，歸母凈利率同比-2.3pct
　　24H1毛利率同比+1.6pct至34.8%（24Q2同比+1.1pct），主要受益于原奶價(jià)格下行及高毛利的奶粉業(yè)務(wù)收入占比提升；24H1液態(tài)乳/奶粉及奶制品/冷飲毛利率同比+1.3/+2.8/-2.0pct至31.3%/43.2%/37.2%。24H1銷售費(fèi)用率同比+1.9pct至19.5%（24Q2同比+2.5pct），主要系短期加大對(duì)大日期產(chǎn)品的促銷力度；24H1毛銷差同比-0.2pct至15.3%（24Q2同比-1.5pct）；24H1管理費(fèi)用率同比-0.1pct至3.9%（24Q2同比-0.6pct）。24Q2計(jì)提資產(chǎn)減值損失4.6億，同比+35.6%；計(jì)提信用減值損失4.5億，同比增4.6億。24H1歸母凈利率同比+3.1pct至12.6%（24Q2同比-2.3pct）。
　　戰(zhàn)略立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　終端消費(fèi)需求處于恢復(fù)進(jìn)程中，綜合考慮噴粉減值損失及信用減值損失，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年EPS 1.76/1.62/1.73元（前次2.16/1.90/2.00元），給予24年16xPE，目標(biāo)價(jià)28.15元（前次35.34元），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期、食品安全問(wèn)題。