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主要觀點(diǎn):
　　公路及路衍業(yè)務(wù)實(shí)際盈利占比超九成
　　公司主要的營收來源是車輛通行費(fèi)收入、建造服務(wù)收入和銷售業(yè)收入，在2023年、2024H1的營收中占三項(xiàng)合計(jì)占比分別為98.03%和97.74%。此外，公司的通行費(fèi)業(yè)務(wù)和能源銷售業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)公司2023年毛利潤的97.3%。至2023年12月31日，公司轄下高速公路通車總里程約858公里，在建天邛高速里程約42公里，成樂擴(kuò)容高速公路里程約136.1公里（含原成樂高速里程86.4公里）。
　　九大控股路產(chǎn)發(fā)展穩(wěn)定
　　公司當(dāng)前主要控股以下路產(chǎn)：成渝高速、成雅高速、成仁高速、成樂高速、城北出口含青龍場立交橋、二繞西高速、遂廣高速、遂西高速、湖北荊宜高速高速（擬收購85%）。公司近十年通行費(fèi)業(yè)務(wù)收入主要分為三個(gè)階段：2014-2019年期間，公司通行費(fèi)總收入保持穩(wěn)健增長，CAGR為5.59%；2020-2022年受到疫情影響導(dǎo)致有所波動；2023年-至今公司高速發(fā)展，2023年總收入已恢復(fù)至疫情前水平，同比2019增加21.1%?？傮w來看，通行費(fèi)收入穩(wěn)定增長，且成渝、成雅、成仁、成樂四條核心路產(chǎn)貢獻(xiàn)通行費(fèi)收入占比超70%
　　分紅比例大幅提升，高股息價(jià)值凸顯
　　公司實(shí)控人為蜀道集團(tuán)，招商公路是其第二大股東。公司立足于四川省區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)依托蜀道集團(tuán)在四川省內(nèi)的路產(chǎn)資源優(yōu)勢。公司當(dāng)前主要有兩個(gè)投資融資項(xiàng)目，分別是成樂高速擴(kuò)容項(xiàng)目與天邛高速公路BOT項(xiàng)目，整體資本開支可控。公司于2017年第一次發(fā)布《股東回報(bào)規(guī)劃》，針對2017-2019年的分紅比例做出規(guī)劃，后續(xù)三年均達(dá)到目標(biāo)。公司目前已做出2023-2025年分紅比例不低于60%的承諾，我們認(rèn)為公司未來維持高分紅率的可能性較高。按照2024年9月3日收盤價(jià)4.68元，在不考慮收購的假設(shè)下，未來三年股息率分別為4.82%，5.43%，5.98%，具備較強(qiáng)吸引力。
　　盈利預(yù)測及投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別120.87、127.94和134.73億元，歸母凈利潤分別為11.49、12.96和14.27億元，EPS分別為0.38、0.42和0.47元。2024年9月3日收盤價(jià)4.68元，對應(yīng)PE為12.77x、11.33x和10.29x。綜合考慮公司業(yè)績穩(wěn)定性和高股息的特點(diǎn)，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　經(jīng)營期限風(fēng)險(xiǎn)：公司轄下部分經(jīng)營路產(chǎn)經(jīng)營截止時(shí)間較近，倘若集團(tuán)現(xiàn)有高速公路收費(fèi)期限屆滿而公司又無其他新建或收購的經(jīng)營性高速公路項(xiàng)目及時(shí)補(bǔ)充，將對公司可持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生不利影響。