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口子窖公告2024年半年報(bào)業(yè)績(jī)。1H24公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.7億元，同比增8.7%，歸母凈利9.5億元，同比增11.9%，其中2季度營(yíng)收及歸母凈利分別為14.0億元、3.6億元，同比分別增5.9%、15.1%。截至2季度末，公司合同負(fù)債3.2億元，環(huán)比1季度減少0.6億元，上年同期環(huán)比增加2.8億元。高基數(shù)下公司營(yíng)收增速環(huán)比放緩，新品兼8上市貢獻(xiàn)增量，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，維持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　2季度受去年同期高基數(shù)影響，營(yíng)收增速環(huán)比放緩。省內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，新品兼8上市貢獻(xiàn)增量。1H24公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.7億元，同比增8.7%，其中1Q24、2Q24營(yíng)收增速分別為11.1%、5.9%，2季度受去年同期高基數(shù)影響，營(yíng)收增速環(huán)比放緩。（1）分具體產(chǎn)品來看，1H24高檔白酒營(yíng)收29.7億元，同比增7.3%，收入占比96.6%，中檔酒及低檔酒營(yíng)收合計(jì)1.1億元，同比增速分別為-7.1%、+50.9%。我們判斷年份系列因上市時(shí)間較長(zhǎng)，渠道利潤(rùn)透明，目前處于自然動(dòng)銷階段。兼系列中，兼10、20、30去年上半年上市，渠道完成打款鋪貨，考慮到次高端價(jià)格帶整體受商務(wù)需求疲軟影響，預(yù)計(jì)今年以來營(yíng)收增速放緩。新品兼8于今年2季度上市，定位200-300元價(jià)格帶，處于安徽省內(nèi)宴席用酒核心消費(fèi)價(jià)格帶，目前兼8市場(chǎng)反饋較好，我們判斷為公司2季度銷售帶來增量。（2）分區(qū)域來看，1H24省內(nèi)、省外市場(chǎng)分別營(yíng)收26.0億（+8.8%）、4.8億元（+3.1%），其中省內(nèi)市場(chǎng)收入占比84.6%，同比+0.7pct。2Q24省內(nèi)、省外市場(chǎng)營(yíng)收增速分別為+5.0%、-2.4%，省內(nèi)市場(chǎng)基本盤扎實(shí)，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健。截至2季度末，公司經(jīng)銷商合計(jì)997家，其中省內(nèi)499家，省外498家，其中省外經(jīng)銷商環(huán)比2023年末凈增43家。
　　2季度現(xiàn)金流短期承壓，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率同比提升4.5pct至75.0%。（1）受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2季度公司毛利率為75.0%，同比提升4.5pct。公司稅金及附加比率同比降2.5pct至15.5%。2Q24公司銷售費(fèi)用率為18.8%，同比提升3.9pct。2季度，新品兼8上市，公司加大了廣告費(fèi)用及促銷費(fèi)投放，1H24公司廣告費(fèi)用、渠道促銷費(fèi)同比分別增15.5%、28.5%。2季度公司管理費(fèi)用率為7.2%，同比提升0.3pct,保持平穩(wěn)。受毛利率提升，稅金率下降影響，公司凈利率為25.7%，同比提升2.1pct。（2）截至2季度末，公司合同負(fù)債3.2億元，環(huán)比1季度降0.6億元，上年同期環(huán)比增加2.8億元。2Q24公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1.1億元，同比降58.6%，2季度公司銷售收現(xiàn)13.9億元，同比降4.4%，受外部環(huán)境及庫存消化影響，公司回款速度整體放緩，現(xiàn)金流短期承壓。
　　估值
　　公司股權(quán)激勵(lì)落地，考核目標(biāo)符合公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，可有效激發(fā)銷售動(dòng)能。2024年5月，公司公告預(yù)算2024年?duì)I業(yè)收入同比增速為18%，快于此前制定的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，彰顯管理層信心。公司通過新品兼香系列重塑渠道結(jié)構(gòu)，采取扁平化模式，由廠家主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)開拓團(tuán)購型經(jīng)銷商，充分調(diào)動(dòng)渠道積極性?？紤]到當(dāng)前行業(yè)仍處于調(diào)整期，消費(fèi)需求受宏觀環(huán)境影響較大，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年EPS分別為3.21、3.54、3.90元/股，同比分別增11.8%、10.4%、10.1%，對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為11.0X、9.9X、9.0X，維持買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品動(dòng)銷不及預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響終端需求。