>> 華創(chuàng)證券-【策略專題】煙蒂股系列1：守著低估值&龍頭能迎來春天嗎？-240904
| 上傳日期： |
2024/9/5 |
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| 1321KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
姚佩,丁炎晨 |
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煙蒂股是指市場估值低于實際價值的公司，巴菲特曾這樣總結(jié)“煙蒂”投資法：“在大街上撿到一只雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但‘買便宜貨’的方式卻要從那僅剩的一口中發(fā)掘出所有的利潤”。A股經(jīng)歷三年調(diào)整，當前不必過度悲觀，自下而上便宜籌碼足夠多，其中被低估的煙蒂股未來2-3年可能獲得豐厚收益。華創(chuàng)策略《煙蒂股》系列報告希望從多個角度出發(fā)，挖掘真正被低估的價值。
在市場階段性底部，出于避險情緒考量，投資者的通識認知是尋找安全墊，其中低估值的性價比和龍頭的穩(wěn)定性在多數(shù)時間獲得青睞。但過去10年低估值和龍頭策略的勝率顯著下降，傳統(tǒng)認知的安全墊失效了嗎？如何在市場底部的煙蒂中尋找確定性？作為系列開篇，本文梳理過去十年低估值和龍頭策略失效的背景，以及結(jié)構(gòu)上哪些行業(yè)更適用：1、可預(yù)期能維持高增長的成長型行業(yè)低估值策略更有效；2、兼顧增長和穩(wěn)定的核心資產(chǎn)以及部分增長能力較強的周期資源品建議堅持龍頭策略。
低估值策略勝率下降背后是缺乏增長的估值陷阱，成長型行業(yè)更有效。
16年以前以PE或PB分位數(shù)篩選低估值即可獲得較高勝率&賠率，近10年勝率顯著下降，但賠率仍高。便宜還是硬道理，但低估值的條件更加嚴苛，如何判斷真實價值的低估才是關(guān)鍵。單純的低估值并不能保證安全墊，但選中優(yōu)質(zhì)標的依然可以為組合貢獻超額收益，只是如何界定低估值變得更加嚴苛，單純以PE或PB分位數(shù)的篩選有效性大幅降低，回歸公司價值創(chuàng)造才是本源。
增長才是低估值策略的“底層邏輯”，便宜不代表跌不動。估值水平反應(yīng)增長的預(yù)期，估值下殺背后是基本面的惡化，市場底部買低估值期待的是增長回歸帶來估值修復(fù)。存量經(jīng)濟時代，利潤增速波動放緩，估值中樞下移，均值回歸邏輯被打破。當市場認為估值已降至歷史低位時，由于增長波動放緩甚至基本面存在繼續(xù)下行的風險，可能會出現(xiàn)估值中樞的下移，使得目前看起來已足夠便宜的估值依然有進一步下行的可能，即估值陷阱。
有增長才有估值修復(fù)。可預(yù)期能維持高增長的成長型行業(yè)低估值策略更有效，電新、電子、計算機、醫(yī)藥、軍工等對低估值更敏感。缺乏增長的傳統(tǒng)行業(yè)估值中樞下移，低估值策略逐漸失效。其中化工等增長前景較明朗，以及消費品等業(yè)績增速較穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)低估值策略勝率更高，但超額收益均較低。
龍頭策略失效背后是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷&行業(yè)競爭加劇，核心資產(chǎn)更有效。
簡單買大市值并不管用，全A篩選龍頭策略無效。A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷快，大市值公司僅代表某一階段經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，不能適配快速變化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
行業(yè)龍頭策略：2013年以來持續(xù)失效，背后是行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致龍頭穩(wěn)定性降低。投資者在市場底部對龍頭策略的偏好主要來自龍頭企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，更小的業(yè)績波動使得龍頭在市場反彈中有望率先企穩(wěn)。但2013年以來龍頭策略表現(xiàn)不佳，勝率低&賠率差。背后的原因在于行業(yè)內(nèi)競爭加劇導(dǎo)致行業(yè)格局變化加快，龍頭穩(wěn)定性下降，當下的行業(yè)龍頭在三年后可能就不再擁有龍頭地位和競爭優(yōu)勢。
哪些行業(yè)龍頭穩(wěn)定性更強：①家電、食品飲料等消費行業(yè)龍頭穩(wěn)定性更強，背后是清晰穩(wěn)定的商業(yè)模式。②鋼鐵、煤炭、建筑建材等傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭穩(wěn)定性強，多輪出清及增長空間有限，行業(yè)格局穩(wěn)定。③公用事業(yè)、金融等行業(yè)龍頭穩(wěn)定性強，背后是牌照等業(yè)務(wù)許可帶來的壟斷優(yōu)勢。④科技、制造業(yè)類龍頭穩(wěn)定性最差，背后是技術(shù)革新導(dǎo)致行業(yè)格局變動更快。
哪些行業(yè)堅持龍頭策略勝率更高：過去十年白酒、家電、電新等核心資產(chǎn)行業(yè)的龍頭勝率更高，背后是增長和穩(wěn)定的兼顧，以及全球競爭力的優(yōu)勢。傳統(tǒng)周期行業(yè)在經(jīng)濟下行中實現(xiàn)行業(yè)出清，經(jīng)濟復(fù)蘇的反彈行情中龍頭占優(yōu)，但需甄別行業(yè)增長能力。
風險提示：宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；政策推進力度不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗不代表未來；報告中提及行業(yè)和公司不代表投資建議。
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