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弱需求下經(jīng)營負(fù)杠桿、折扣加深致盈利預(yù)警，堅(jiān)定高分紅，維持“買入”評級
　　公司發(fā)布FY2025H1盈利預(yù)警，收入受到消費(fèi)疲軟對行業(yè)零售環(huán)境拖累同比下降，歸母凈利潤同比下降35%，主要系：（1）收入下降同時(shí)需求放緩對線下客流沖擊導(dǎo)致負(fù)經(jīng)營杠桿，期間費(fèi)用率同比上升；（2）毛利率由于折扣加深下降。公司堅(jiān)定維持高分紅政策，預(yù)計(jì)全年派息率100%?？紤]FY2025H1盈利不及預(yù)期，并預(yù)計(jì)H2收入及折扣跌幅可能加大，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)FY2025-2027歸母凈利潤13.3/15.3/18.1億元（原為23.7/25.8/27.8億元），對應(yīng)EPS為0.2/0.2/0.3元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為9.5/8.2/7.0倍，公司在弱需求下堅(jiān)持庫存管理并嚴(yán)格控費(fèi)，發(fā)揮全域一體化優(yōu)勢并不斷新增品牌合作應(yīng)對弱需求，維持“買入”評級。
　　主力品牌分化、線上好于線下，以庫存管理/需求捕捉/費(fèi)用管控等改善經(jīng)營
　　分品牌看，主力品牌折扣弱于非主力品牌，專業(yè)品牌好于休閑品牌：主力品牌方面，由于耐克品牌面臨產(chǎn)品組合不平衡問題，經(jīng)典休閑類產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，但預(yù)計(jì)阿迪達(dá)斯在新品售罄和折扣率表現(xiàn)優(yōu)異。分渠道看，受益于全域布局優(yōu)勢，線上表現(xiàn)好于線下，線上銷售占比提升。面對弱需求，在庫存管理、需求、費(fèi)用端：（1）管理庫存總額和結(jié)構(gòu)良性可控：全域化提高貨品轉(zhuǎn)化率，并靈活運(yùn)用召回、返利等補(bǔ)貼政策處理不同貨齡貨品；（2）需求捕捉：引入新的小眾品牌完善品牌矩陣并根據(jù)市場表現(xiàn)動(dòng)態(tài)梳理各品牌經(jīng)營策略，同時(shí)完善全域布局。（3）費(fèi)用管控方面，強(qiáng)化渠道費(fèi)用和貨品匹配：基于市場情況變化做線下門店規(guī)模的收縮，包括開、改店更審慎并加大尾部門店關(guān)店力度，緩和負(fù)杠桿。
　　折扣加深致毛利率同比下降，線下負(fù)經(jīng)營杠桿致歸母凈利潤同比下降35%
　　FY2025H1毛利率同比下降，主要系折扣加深影響：（1）短期存貨上升，因此相應(yīng)加大促銷力度；（2）線上占比提升且線上零售折扣高于線下。預(yù)計(jì)FY2025H2折扣率仍將同比加深。毛利率下降、線下負(fù)經(jīng)營杠桿導(dǎo)致FY2025H1歸母凈利潤同比下降35%。預(yù)計(jì)公司在沒有重大業(yè)務(wù)需求背景下仍能維持100%派息比例。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品牌合作、折扣改善及新品售罄率不及預(yù)期。