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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力及盈利久期均有望超預(yù)期，稀缺資源屬性凸顯下資產(chǎn)價(jià)值有待重估。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)：維持2024/2025/2026年EPS至1.09/1.26/1.58元。維持目標(biāo)價(jià)16.32元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)電資產(chǎn)盈利有望超預(yù)期，稀缺資源屬性凸顯下資產(chǎn)價(jià)值有待重估。市場(chǎng)認(rèn)為云南風(fēng)電項(xiàng)目消納及電價(jià)均存在較大下行壓力，公司風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力欠佳；我們認(rèn)為云南省“綠電+先進(jìn)制造業(yè)”發(fā)展模式下枯平水期（對(duì)應(yīng)大風(fēng)季）電力供需將持續(xù)偏緊，且在后續(xù)增量新能源裝機(jī)主要為光伏的情況下風(fēng)電未來(lái)消納及電價(jià)均有保障，公司風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力及盈利久期均有望超出市場(chǎng)預(yù)期。
　　與眾不同的信息與邏輯：1）云南風(fēng)資源稟賦優(yōu)異：2019-2023年云南省風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)在全國(guó)各省市排名第2位，“十四五”增量風(fēng)電項(xiàng)目資源稟賦優(yōu)異，后續(xù)風(fēng)電開(kāi)發(fā)在生態(tài)環(huán)保限制下速度或?qū)⒋蠓啪彛?xí)近平總書(shū)記考察云南時(shí)要求“云南努力在建設(shè)我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)排頭兵上不斷取得新進(jìn)展”），存量資源稀缺屬性凸顯；2）未來(lái)增量光伏對(duì)風(fēng)電盈利擾動(dòng)有限：云南省未來(lái)新增裝機(jī)主力軍為光伏，我們測(cè)算風(fēng)電度電成本顯著低于光伏，具備成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；由于風(fēng)電在各電源成本曲線(xiàn)中位于光伏的左側(cè)、且日度曲線(xiàn)層面風(fēng)光發(fā)電錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為未來(lái)新增光伏裝機(jī)對(duì)存量風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響相對(duì)有限；3）風(fēng)電商業(yè)模式類(lèi)似水電：我們認(rèn)為風(fēng)電商業(yè)模式與水電高度相似，水電/風(fēng)電電站均具備經(jīng)營(yíng)杠桿較高的特征，且理論利用小時(shí)數(shù)受自然條件制約相對(duì)確定，投產(chǎn)后的盈利情況變化主要由消納（棄水/棄風(fēng)）及電價(jià)驅(qū)動(dòng)，而兩者實(shí)為區(qū)域電力供需形勢(shì)的表觀反映；4）云南風(fēng)電資產(chǎn)有望成為“下一個(gè)水電”：云南省大力發(fā)展“綠電+先進(jìn)制造業(yè)”，我們預(yù)計(jì)電量需求有望延續(xù)高速增長(zhǎng)，當(dāng)前枯平水期電力供需緊平衡態(tài)勢(shì)短期難以大幅緩解，云南省風(fēng)電資產(chǎn)后續(xù)消納及市場(chǎng)化電價(jià)均無(wú)下行壓力，有望成為盈利良好且穩(wěn)定性較高的“下一個(gè)水電”。
　　催化劑：核準(zhǔn)及在建新能源項(xiàng)目加速落地，投產(chǎn)項(xiàng)目財(cái)務(wù)表現(xiàn)較佳。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用電需求不及預(yù)期，云南省上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期，鹽硝業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期等。