>> 信達(dá)證券-非常規(guī)政策下的非常規(guī)債市-240919
| 上傳日期： |
2024/9/20 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
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作者： |
李一爽 |
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近期10年期國(guó)債收益率再創(chuàng)新低，這一方面受到了8月經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)偏弱的影響，另一方面也是由于央行買短賣長(zhǎng)的操作帶來(lái)了曲線形態(tài)的扭曲，偏高的期限利差也給了長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行的動(dòng)力。
8月末央行公告凈買入國(guó)債1000億，但其資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)中央政府債權(quán)的科目卻上升達(dá)5070億元，而這樣的上升對(duì)于負(fù)債端準(zhǔn)備金存款的影響相對(duì)較小，反而是帶來(lái)了其他負(fù)債的大幅上升。我們推測(cè)央行對(duì)中央政府債權(quán)的上升可能反映了央行買入短債的操作，而賣出長(zhǎng)債可能是以信用借入的方式實(shí)現(xiàn)，這在回籠買入短債釋放的流動(dòng)性的同時(shí)，也帶來(lái)了其他負(fù)債的規(guī)模上升。因此，可以假設(shè)央行在8月買入短債超過(guò)5000億，賣出長(zhǎng)債約4000億。如果與大行的行為相比較，二者在8月賣出長(zhǎng)債的數(shù)據(jù)大致匹配，顯示大行賣出長(zhǎng)債的操作可能基本反映了央行的行為，但大行賣給央行的短期國(guó)債規(guī)?？赡艹^(guò)了大行在市場(chǎng)上買入的部分，可能也使得大行在市場(chǎng)上以更低的利率補(bǔ)充短期國(guó)債。
因此，目前短端國(guó)債利率與資金價(jià)格出現(xiàn)較明顯的倒掛，可能更多反映了政策影響而非市場(chǎng)邏輯。從政策角度看，央行賣出長(zhǎng)期國(guó)債是為了限制長(zhǎng)期利率過(guò)快下行，但央行也一直強(qiáng)調(diào)貨幣政策是支持性的，不愿通過(guò)流動(dòng)性緊縮影響長(zhǎng)端，因此在國(guó)債買賣操作中還要維持凈買入進(jìn)而形成基礎(chǔ)貨幣的凈投放，而這也就意味著央行如果要賣出長(zhǎng)債，就必須買入更多短債。如果這樣的政策取向持續(xù)，參考票據(jù)利率的走勢(shì)，短端國(guó)債可能就沒(méi)有明確的下限。而短端利率的走低也提升了長(zhǎng)端利率的性價(jià)比，在市場(chǎng)力量增強(qiáng)的影響下，央行通過(guò)賣債限制長(zhǎng)期利率下行的難度也會(huì)增大，這也是長(zhǎng)債利率創(chuàng)下新低的重要原因。盡管在利率創(chuàng)下新低后，大行重新轉(zhuǎn)為對(duì)國(guó)債凈賣出，買入短債的規(guī)模下降使短端國(guó)債利率下行的節(jié)奏放緩，后續(xù)再度干預(yù)長(zhǎng)端的概率也不能排除，但在當(dāng)前的基本面環(huán)境下，央行支持性的政策取向可能也難以改變。
8月金融數(shù)據(jù)仍然未見(jiàn)明顯起色，新增人民幣信貸創(chuàng)下了2015年以來(lái)8月的最低值，居民與企業(yè)貸款雙雙回落，企業(yè)短貸與中長(zhǎng)貸也均出現(xiàn)同比下降，僅票據(jù)融資明顯提升，一方面顯示擠水分的影響仍然存在，另一方面企業(yè)融資意愿同樣疲弱。由于信貸增速偏緩，社融主要是受到政府債券的支撐，考慮四季度政府債凈融資可能下滑且基數(shù)抬升，屆時(shí)社融可能有較大的下行壓力。而8月M2增速與社融的裂口略有收窄，但與M1的裂口繼續(xù)擴(kuò)大，同樣顯示實(shí)體投融資意愿仍然偏弱。而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，8月社零同比增速進(jìn)一步下行，制造業(yè)與基建投資增速高位回落，盡管地產(chǎn)投資、銷售、投資、新開(kāi)工等分項(xiàng)的單月增速降幅略有收窄，但整體仍在負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，且9月進(jìn)入旺季后，相關(guān)高頻數(shù)據(jù)也并未出現(xiàn)明顯的抬升跡象，仍在歷年同期的低位。而8月生產(chǎn)端的工業(yè)增加值與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也都有所下降，這也顯示Q3國(guó)內(nèi)GDP增速可能也會(huì)在二季度4.7%的基礎(chǔ)上繼續(xù)小幅回落，全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要政策的進(jìn)一步支持。
在金融數(shù)據(jù)公布后，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人解讀提到要加大調(diào)控力度，著手推出一些增量政策舉措，后續(xù)降準(zhǔn)降息仍有空間。盡管基準(zhǔn)預(yù)期下其在四季度落地的概率較大，但如果央行維持對(duì)國(guó)債的凈買入，其對(duì)利率債帶來(lái)的利好可能比降準(zhǔn)降息更加直接。我們認(rèn)為，過(guò)去幾年小幅慢走的政策基調(diào)對(duì)于實(shí)現(xiàn)每年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的難度有所增加，因此也不排除后續(xù)政策打破常規(guī)繼續(xù)加碼的可能。
盡管利率債的表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但非銀融資成本居高不下，存單與信用債的表現(xiàn)仍然偏弱。資金價(jià)格偏高一方面是由于當(dāng)前銀行剛性凈融出受外生因素的影響增大，近期存在稅期、MLF到期以及政府債繳款等因素?cái)_動(dòng)，另一方面受政府債凈融資放量以及存款增速放緩的擾動(dòng)，大行短期對(duì)于同業(yè)負(fù)債的依賴度提升，造成資金分層加大。但當(dāng)DR007超過(guò)OMO利率10BP以上時(shí)，央行也會(huì)加大投放進(jìn)行應(yīng)對(duì)，這也能使資金面轉(zhuǎn)松。目前央行對(duì)DR007的合意區(qū)間就在1.75-1.8%之間，中秋假期后DR007受外生因素影響的大幅走高可能并非常態(tài)。但銀行負(fù)債壓力的緩解需要時(shí)間，短期內(nèi)非銀融資成本或難顯著回落，因此1.9%-2%或是短期存單利率的均衡水平。但考慮Q4政府債凈融資規(guī)模可能回落，疊加降準(zhǔn)落地的可能仍存，銀行負(fù)債壓力也有望逐步緩解，不排除在某一時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)類似2023年12月存單利率快速下行的情況。
從這個(gè)角度看，盡管存單與中短端信用債的絕對(duì)收益更高，但我們認(rèn)為，在央行目前的政策取向下，短期內(nèi)利率債的邏輯相對(duì)于信用債與存單可能還會(huì)更順。因此，目前債券市場(chǎng)的踏空風(fēng)險(xiǎn)仍然大于利率上行風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者仍然維持多頭思維，信用債與存單延續(xù)配置思路，短期內(nèi)更加重視券種的流動(dòng)性，交易重點(diǎn)仍然聚焦于政金債。考慮央行的行為已使債券收益率曲線扭曲，后續(xù)操作尚難判斷，我們建議在利率債的期限選擇上更加均衡。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。
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