>> 中信建投-銀行業(yè)：更高的終端利率水平，全球銀行業(yè)前景可期-240919
| 上傳日期： |
2024/9/20 |
大小： |
1168KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
馬鯤鵬,李晨 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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核心觀點
美聯(lián)儲本次預防性降息50bps，旨在“經(jīng)濟軟著落+溫和邁向中性利率”，且終端利率在3%左右，高于疫情前的利率水平。這種情況下，即將到來的降息周期對全球銀行整體是正面的。短期內，降息后信貸需求復蘇、存款成本改善，財富管理增長等積極因素，疊加利率套期保值，可以抵消降息的負面影響。長期來看，3%的終端利率意味著充足的貸款定價、更旺盛的信貸需求及更優(yōu)的資產質量。預計未來全球銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將好于上一個十年。渣打、匯豐等優(yōu)質全球銀行能夠實現(xiàn)業(yè)績和分紅的良好趨勢，配置價值凸顯。
事件：
9月19日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調50個基點至4.75%-5.00%。最新點陣圖顯示，2024年至2026年聯(lián)邦基金利率預期中值分別為4.4%、3.4%、2.9%。
簡評
1、美聯(lián)儲超預期降息50bps，緩解市場對于經(jīng)濟衰退的悲觀預期，預計目前“經(jīng)濟軟著落+溫和邁向中性利率”仍是政策目標。本次美聯(lián)儲大幅降息50bps，降幅超出預期。但從鮑威爾講話來看，美聯(lián)儲更希望將本次的降息定義為預防性降息或者補償性降息（對7月未降息的補償），而非此前面對經(jīng)濟衰退壓力的大幅降息節(jié)奏。鮑威爾在發(fā)言中一再強調，當前美國經(jīng)濟韌性、就業(yè)市場仍較強，本次降息更多的是為了“控通脹”和“穩(wěn)就業(yè)、防風險”實現(xiàn)更好的平衡，從而維持當前較好的經(jīng)濟運行情況和勞動力市場的強度。此外，鮑威爾也表明不希望市場線性外推降息節(jié)奏，后續(xù)將“邊走邊看”漸近式降息，降息50bps并非新的“步伐”。如果經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)健，就將適當放緩降息步伐。總的而言，我們認為美聯(lián)儲本次降息仍是以“經(jīng)濟軟著落+溫和邁向中性利率”的政策目標為核心，從而抑制市場對經(jīng)濟直接進入衰退周期的悲觀預期。經(jīng)濟軟著落+溫和降息的背景下，既能有效緩解海外銀行業(yè)由于經(jīng)濟衰退悲觀預期而產生的估值壓制，也對銀行業(yè)基本面影響有限。
從基本面而言，即將到來的降息周期對全球銀行而言整體是正面的：當前的高利率環(huán)境極大抑制了信貸需求，持續(xù)的高利率環(huán)境對凈息差也有負面影響，因為政策利率高位企穩(wěn)，企業(yè)借貸成本已處于近20年來的高點，貸款利率很難繼續(xù)提升，但存款定期化和利率提升的趨勢卻在不斷深化。
通過對利率風險敞口的對沖，全球銀行業(yè)（如渣打、匯豐等）已經(jīng)為未來2-3年降息周期中的負面影響做了充分準備。但降息后，信貸需求和經(jīng)濟活動將會復蘇，存款定期化和成本上升趨勢將會逆轉，財富管理中收將會增長，這些積極因素疊加利率風險對沖，足以抵消降息過程中的負面影響。因此，目前海外銀行業(yè)更加期待政策利率水平逐步回落至合理位置，而當前美聯(lián)儲穩(wěn)經(jīng)濟+漸進式降息的表態(tài)將是較為理想的發(fā)展環(huán)境。
從估值來看，未見明顯經(jīng)濟衰退的預防性降息后，對銀行股估值一般相對有利。以美國銀行業(yè)為例，1995年7月、1998年9月，美國在CPI指標相對平穩(wěn)的情況下預防性的連續(xù)三次降息25bps，美國KBW銀行指數(shù)在短暫下調后持續(xù)回升。若排除疫情擾動，2019年8月美聯(lián)儲已經(jīng)開始降息，19年8月-12年CPI開始回升，美國KBW指數(shù)在8月下跌9%后，至2019年12月連續(xù)上漲，最大漲幅達22%。近期來看，此前由于受到美國PMI、就業(yè)數(shù)據(jù)低于預期的影響，市場開始預期衰退交易，美國KBW銀行指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌。市場擔憂美國經(jīng)濟快速進入衰退周期，銀行業(yè)經(jīng)營就將面臨經(jīng)濟環(huán)境與息差的雙重壓力，悲觀預期壓制了海外銀行的估值水平。但目前美國核心通脹相對仍具有粘性，疊加美聯(lián)儲預防性降息緩解就業(yè)市場和經(jīng)濟壓力，美國經(jīng)濟軟著陸的可能性上升，海外銀行股很可能在降息初期迎來反彈的投資窗口期。
2、長期來看，降息結束后的終端政策利率才是影響全球銀行業(yè)績的最重要因素，相對更高的終端利率將為全球銀行經(jīng)營提供一個理想環(huán)境，預計未來全球銀行的經(jīng)營環(huán)境將顯著好于上一個十年。對于海外銀行股而言，在未來2-3年相對平穩(wěn)地度過降息周期后，終端利率才是決定銀行長期業(yè)績的關鍵。而本次降息周期的終端利率水平很可能高于疫情前的利率水平，且并不會回落到0%。一方面，鮑威爾在FOMC會議上明確表示：“中性利率可能比疫情前高得多；感覺不會回到低中性利率水平?！边@與我們此前的判斷（《全球銀行研究：市場特征初探及核心標的篩選》）一致。另一方面，從全球宏觀經(jīng)濟的角度，當前的國際經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了重大變化，碎片化和割裂化的全球供應鏈、主要經(jīng)濟體對人工智能和清潔能源等新技術的大規(guī)模投資都意味著更大的長期通脹壓力，從而指向更高的終端均衡利率水平。最新點陣圖顯示，2024年至2026年聯(lián)邦基金利率預期中值分別為4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年預計仍將下降50bps，2025年下降100bps，最終終端政策利率水平應該回落到3%左右。
若終端政策利率如期穩(wěn)定在3%左右，則將是銀行最理想的經(jīng)營環(huán)境。3%的終端利率水平對銀行業(yè)經(jīng)營而言是較為舒服的環(huán)境。一方面，在CPI控制在2%左右的水平下，期限溢價50-100bps，是企業(yè)和銀行都能接受的合理信貸利率，這種利率水平下，企業(yè)有充足的借款需求
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