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投資要點(diǎn)：
　　淘天店鋪邏輯構(gòu)建全SKU生態(tài)，全面覆蓋消費(fèi)者需求體驗(yàn)，當(dāng)前競爭格局下以扶持淘寶供應(yīng)鏈為第一要?jiǎng)?wù)：淘天通過對(duì)店鋪的流量獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制培育了最綜合的購物體驗(yàn)，并構(gòu)建了以品牌為核心的全SKU生態(tài)，“搜”和“逛”的有效性形成護(hù)城河。拼多多以集中流量扶持有限SKU形成價(jià)格沖擊，但當(dāng)前拼多多商品的成本優(yōu)勢逐漸下降，主要在于1）物流和傭金費(fèi)用上漲；2）淘天全面復(fù)制促銷策略，通過補(bǔ)貼和推廣工具革新等方式扶持中小商家、打造低價(jià)供應(yīng)鏈。
　　GMV端，淘天以百億補(bǔ)貼培育用戶粘性，聯(lián)通微信支付有望帶來用戶增長新動(dòng)力：近年電商平臺(tái)的網(wǎng)民滲透率已接近極限，在微信月活用戶較淘天高1.3億的背景下，淘天聯(lián)通微信支付有望打開用戶增長新空間。更加廉價(jià)產(chǎn)品供給模式將提升訂單頻次切換，大力補(bǔ)貼下用戶粘性不斷提升，持續(xù)帶動(dòng)GMV提升。
　　CMR端，公司流量向淘寶傾斜，期待全站推廣革新提升貨幣化率：公司對(duì)淘天商戶收取0.6%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，實(shí)質(zhì)上形成了新的Take Rate空間。全站推廣工具革新初見成效。新工具在幫助中小商家加速起量、提升廣告ROI方面作用明顯，Take Rate水平也有所增長，預(yù)期將形成GMV和CMR收入提升的良性循環(huán)。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮淘天業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)的投入仍維持在較高水平，在GMV增長超預(yù)期的當(dāng)下，我們認(rèn)為FY2025Q1公司整體EBITAMargin仍處于恢復(fù)階段。因此給予FY2025/FY2026/FY2027 EPS為8.07/8.74/9.47元的盈利預(yù)測，對(duì)應(yīng)PE為9.7/8.9/8.2倍（港幣/人民幣=0.91，2024年9月19日）。考慮公司GMV增長情況及貨幣化進(jìn)程的加快，以及公司持續(xù)回購分紅，給予FY2027公司PE 10x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)104.07港元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新零售業(yè)務(wù)競爭加劇，用戶留存率不及預(yù)期，電商法與反壟斷等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)增加，公司多部門負(fù)責(zé)人變動(dòng)