>> 建銀國(guó)際-物業(yè)管理：2024年中期業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)一尋找增長(zhǎng)點(diǎn)-240915
| 上傳日期： |
2024/9/15 |
大?。?/td>
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| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來(lái)源： |
建銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
龍兆豐，陳逸詩(shī) |
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多重逆風(fēng)下業(yè)績(jī)平庸
物管服務(wù)及商業(yè)運(yùn)營(yíng)支持物管公司盈利低速增長(zhǎng)
穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況作為下行支撐
多重逆風(fēng)。物業(yè)管理公司在8月份發(fā)布了一份平庸的2024年上半年。盡管該物管行業(yè)有著大量的上市公司我們重點(diǎn)關(guān)注14家仍在投資者視野范圍內(nèi)及擁有相當(dāng)規(guī)?；颡?dú)特商業(yè)模式的物管公司，其中六家為國(guó)有企業(yè)，八家為民營(yíng)企業(yè)。基本上所有物管公司均面臨著艱難的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和其關(guān)聯(lián)開(kāi)發(fā)商的影響。尤其是與暴雷開(kāi)發(fā)商關(guān)聯(lián)的五家物管公司，它們面對(duì)的主要問(wèn)題包括：(1)項(xiàng)目交付減少或延誤，(2)關(guān)聯(lián)交易減少，(3)毛利率下滑，(4)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款減值損失激增，以及(5)資本市場(chǎng)重估導(dǎo)致的降級(jí)。即使是與優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商關(guān)聯(lián)的物管公司，也因?yàn)?1)上游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)度放緩，(2)對(duì)有限優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的激烈競(jìng)爭(zhēng)，(3)在經(jīng)濟(jì)放緩背景下小區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的周期性下滑，以及(4)由于消費(fèi)降級(jí)而導(dǎo)致的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)放緩，開(kāi)始減緩擴(kuò)張步伐。
平庸的業(yè)績(jī)。行業(yè)整體規(guī)模擴(kuò)張放緩。重點(diǎn)物管公司在2024年上半年錄得合同/管理建筑面積環(huán)比增長(zhǎng)3.8%和5.2%，遠(yuǎn)低于2023年下半年的4.8%和9.7%。這是由于上游開(kāi)發(fā)商交付項(xiàng)目減少以及許多物管公司主動(dòng)終止了效率不高的管理合同。這導(dǎo)致重點(diǎn)物管公司的總收入增長(zhǎng)緩慢，僅為10.7%。其中四家物管公司在上半年錄得低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而雅生活甚至出現(xiàn)8.8%的下降。雖然如此，傳統(tǒng)的物業(yè)管理服務(wù)仍然是主要的收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)者。物管服務(wù)收入增長(zhǎng)16.0%，占總收入的60.5%（2023年上半年：58.2%）。小區(qū)增值服務(wù)收入增長(zhǎng)2.9%，但其中六家物管公司的收入下降在1.8%-33.9%之間?？蛻魧?duì)象是關(guān)聯(lián)方的開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)，以及面向地方政府的城市服務(wù)，分別下降20.1%和7.2%，反映出客戶端的財(cái)政壓力。商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)則受到消費(fèi)降級(jí)的影響，在2024年上半年僅增長(zhǎng)6.8%。毛利率收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)至25.1%，原因包括(1)物管服務(wù)業(yè)務(wù)比例上升，(2)增量項(xiàng)目依賴于低毛利率的庫(kù)存項(xiàng)目，(3)高毛利的小區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)減少。在外部業(yè)務(wù)充滿挑戰(zhàn)的情境下，物管公司都轉(zhuǎn)向內(nèi)部的降本增效。14家重點(diǎn)物管公司的銷(xiāo)售及行政費(fèi)用在收入中占比從8.2%降至7.7%，成為2024年上半年的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。然而，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的減值損失激增3.1倍，占到凈利潤(rùn)的63.4%（2023年上半年：10.6%）。結(jié)果是，物管公司的凈利潤(rùn)只是微增3.8%，凈利潤(rùn)率為10.2%（2023年上半年：13.8%）。盡管收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢，應(yīng)收賬款在2024年上半年激增26.0%，反映出現(xiàn)金回收表現(xiàn)不佳。因此，現(xiàn)金儲(chǔ)備在2024年上半年下降4.1%。
尋找增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。我們對(duì)2024年上半年業(yè)績(jī)的主要看法是，物業(yè)管理公司在規(guī)模擴(kuò)張及盈利增長(zhǎng)方面困難重重。隨著關(guān)聯(lián)交易的大幅減少，開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)的毛利貢獻(xiàn)在2024年上半年已經(jīng)降到總毛利的3.7%，而在2023年上半年這一比例為6.5%。小區(qū)增值服務(wù)已不再是主要增長(zhǎng)點(diǎn)，2024年上半年僅實(shí)現(xiàn)了4.7%的毛利增長(zhǎng)，占總毛利的14.8%（2023年上半年：16.3%）。其中車(chē)位銷(xiāo)售、裝修服務(wù)、社區(qū)零售和房地產(chǎn)中介服務(wù)等子板塊本質(zhì)上是周期性的，物管公司均在主動(dòng)或被動(dòng)地縮減這些子板塊。除了少數(shù)從商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)中有所部局的物管公司外，大多數(shù)物管公司的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力僅為物業(yè)管理服務(wù)。然而，即使是物管服務(wù)也受到限制，原因包括新項(xiàng)目交付下降（前30家開(kāi)發(fā)商在2024年上半年的交付量下降了28%）、對(duì)庫(kù)存項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及優(yōu)質(zhì)的政府公建項(xiàng)目數(shù)量有限。對(duì)于那些有商業(yè)運(yùn)營(yíng)布局的物管公司而言，增長(zhǎng)動(dòng)力或者是更為多元，但也不是所有物管公司都能受惠。例如，只有華潤(rùn)萬(wàn)象生活及越秀服務(wù)在2024年上半年錄得了28.5%和27.5%的毛利增長(zhǎng)，而寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)、萬(wàn)物云和碧桂園服務(wù)則分別錄得-49.9%、-32.1%、-1.7%和+1.7%的毛利增長(zhǎng)，部份由于在當(dāng)前環(huán)境下交付和運(yùn)營(yíng)新項(xiàng)目的難度加大。實(shí)際上，只有華潤(rùn)萬(wàn)象生活擁有良好的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，以及持續(xù)的開(kāi)業(yè)計(jì)劃?？紤]到各子板塊面臨的困難，我們預(yù)測(cè)2023-2026年重點(diǎn)物管公司的年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率約為10.8%。
穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況作為下行支撐。自業(yè)績(jī)發(fā)布季以來(lái)，中國(guó)物業(yè)管理公司的股價(jià)一直處于低位，反映市場(chǎng)認(rèn)為整體業(yè)績(jī)平平，以及行業(yè)前景不明朗。不過(guò)，我們認(rèn)為物管公司盈利增速進(jìn)一步下行的空間可能有限，因?yàn)楝F(xiàn)在行業(yè)的盈利增長(zhǎng)速度已經(jīng)回歸到約10.8%的正常水平，而物業(yè)管理公司的大部份收入來(lái)源還是屬于非周期性的。重點(diǎn)物管公司目前的2024年預(yù)測(cè)市盈率（P/E）為6.9倍，2024年預(yù)測(cè)股息收益率為5.6%，這在歷史趨勢(shì)中是相對(duì)吸引的。此外，14家重點(diǎn)物管公司均處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，許多物管公司的交易價(jià)格接近其凈現(xiàn)金水平，為其股價(jià)提供了下行支撐。綜合考慮業(yè)務(wù)前景、財(cái)務(wù)表現(xiàn)和估值水平，我們更看好華潤(rùn)萬(wàn)象生活，因其獨(dú)特的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)布局、持續(xù)的收益增長(zhǎng)和豐厚的股息。我們也看好保利物業(yè)，因其在公共物業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位、務(wù)實(shí)的管理風(fēng)格以及良好的業(yè)績(jī)記錄。
主要風(fēng)險(xiǎn)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期衰退、持續(xù)的盈利增長(zhǎng)放緩以及開(kāi)發(fā)商違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染。
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