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行情回顧：本周（9月16日-9月20日）恒生科技指數(shù)上漲6.6%，KWEB互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)上漲5.3%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲2.5%。A股上證指數(shù)上漲0.7%、滬深300上漲0.9%、申萬(wàn)傳媒指數(shù)上漲0.1%。
　　A股傳媒方面看，雖然以O(shè)penAI o1為代表的海外大模型表現(xiàn)亮眼，但對(duì)傳媒板塊相關(guān)公司為形成明顯的股價(jià)催化。我們認(rèn)為背后存在多方面的原因。首先，市場(chǎng)對(duì)此前簡(jiǎn)單的“海外映射”邏輯（23年3-4月行情為代表）和“理論受益”邏輯（24年2月Sora行情為代表）反應(yīng)鈍化，需要看到更實(shí)際的產(chǎn)品落地或商業(yè)化兌現(xiàn)。其次，從本次的o1模型特點(diǎn)出發(fā)，我們理解，其亮點(diǎn)更多在推理側(cè)，對(duì)此前訓(xùn)練側(cè)對(duì)文本或多模態(tài)語(yǔ)料的需求有所削弱，同時(shí)，o1有望進(jìn)一步推動(dòng)AIAgent的應(yīng)用，而AIAgent可能對(duì)傳媒各細(xì)分領(lǐng)域并無(wú)直接賦能或應(yīng)用，因此，無(wú)論是AI語(yǔ)料還是AI應(yīng)用，可能缺乏相應(yīng)的邏輯基礎(chǔ)。最后，對(duì)中證2000為代表的A股中小市值公司而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息有一定的提振作用，對(duì)傳媒板塊內(nèi)的中小盤彈性標(biāo)的也有所表現(xiàn)，但市場(chǎng)整體交投情緒和成交量仍在逐漸筑底階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好有待進(jìn)一步提升，增量資金有限的背景下，也制約了行情的持續(xù)性。
　　電商板塊：流動(dòng)性寬松和基本面與股東回報(bào)共振，板塊強(qiáng)勢(shì)上漲。本周港股電商板塊漲勢(shì)強(qiáng)勁，其中阿里巴巴/京東分別上漲5.4%/8.0%,美股拼多多上漲5.3%，我們認(rèn)為上漲一方面受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息所帶來(lái)的流動(dòng)性寬松，另一方面主要有電商競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境“去內(nèi)卷”以及平臺(tái)基本面支撐。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，24Q2社零總額+2.7%yoy，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額+6.4%yoy，弱復(fù)蘇環(huán)境中線上渠道重要性提升。且目前淘天和抖音均已弱化絕對(duì)低價(jià)，多平臺(tái)聯(lián)合倡議，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為、規(guī)范價(jià)格行為等倡議。拼多多重心聚焦供給端提質(zhì)增效，扶持商家改善平臺(tái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，并非直接流向前臺(tái)價(jià)格補(bǔ)貼。各平臺(tái)將更多聚焦核心用戶體驗(yàn)，形成一定程度差異化競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)非核心業(yè)務(wù)減虧提速，利潤(rùn)有望超預(yù)期釋放。此外，頭部公司持續(xù)回購(gòu)提升股東回報(bào)，我們認(rèn)為阿里FY25股東回報(bào)水平有能力達(dá)到10%，在美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下對(duì)于投資者吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。建議關(guān)注阿里巴巴、京東集團(tuán)。
　　本地生活和OTA：美團(tuán)單周漲幅達(dá)11%，OTA板塊表現(xiàn)良好。本周本地生活板塊表現(xiàn)亮眼，OTA板塊表現(xiàn)良好，其中美團(tuán)/攜程/同程旅行上漲10.5%/3.3%/4.1%。我們認(rèn)為美團(tuán)和抖音在本地生活領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)趨緩，再次印證其強(qiáng)大的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)、龐大的商戶基礎(chǔ)與用戶評(píng)價(jià)積累，以及高效的線下運(yùn)營(yíng)體系，三位一體形成的規(guī)模效應(yīng)所構(gòu)筑的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。目前美團(tuán)邊際改善明顯，外賣單量穩(wěn)定UE提升，到店酒旅業(yè)務(wù)盈利能力恢復(fù)，新業(yè)務(wù)加速減虧，到家和到店業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)有望在24H2逐步發(fā)揮作用。OTA領(lǐng)域，暑期出行需求旺盛，酒旅量增成為增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，中秋假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游1.07億人次，按可比口徑較19年同期+6.3%yoy；國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)510.47億元，較19年同期+8.0%。出游人次增長(zhǎng)符合預(yù)期，客單價(jià)表現(xiàn)略超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)攜程和同程國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍將保持超越行業(yè)平均水平增長(zhǎng)，同時(shí)行業(yè)補(bǔ)貼退坡有望提升平臺(tái)傭金率。建議關(guān)注美團(tuán)、攜程、同程旅行。
　　游戲板塊：小游戲和出海賽道景氣度持續(xù)，關(guān)注24H2各公司新品進(jìn)展。本周A股申萬(wàn)游戲指數(shù)下跌0.66%，港股游戲板塊上漲4.07%。我們認(rèn)為整體游戲行業(yè)格局騰訊網(wǎng)易等頭部大廠已在技術(shù)、內(nèi)容、IP上形成顯著壁壘，而新勢(shì)力聚焦二次元等垂直領(lǐng)域追求精品迭代升級(jí)，A股老牌廠商則在部分品類延續(xù)優(yōu)勢(shì)布局。2024年上半年多數(shù)游戲公司基本面仍處于磨底階段，騰訊、嗶哩、心動(dòng)等港股公司新品表現(xiàn)突出，市占率同比有所提升，而A股游戲公司增量主要來(lái)源于小游戲和出海賽道。游戲作為內(nèi)容產(chǎn)品往往具備高爆發(fā)的特征，單款成品對(duì)大部分公司業(yè)績(jī)彈性影響較大，建議關(guān)注公司未來(lái)儲(chǔ)備產(chǎn)品排期，港股建議關(guān)注騰訊控股、心動(dòng)公司、嗶哩嗶哩等，A股建議關(guān)注吉比特、神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、巨人網(wǎng)絡(luò)等。
　　AI板塊：OpenAI o1發(fā)布調(diào)動(dòng)市場(chǎng)情緒，降息周期下科技股領(lǐng)漲，關(guān)注硬件端與應(yīng)用端投資機(jī)會(huì)。9月13日，OpenAI發(fā)布o(jì)1 preview及mini版本，使用強(qiáng)化學(xué)習(xí)（Reinforcement Learning，RL）優(yōu)化思維鏈（Chain ofThought，CoT），使推理階段也可能出現(xiàn)Scaling Law。o1是繼今年2月Sora發(fā)布后的又一里程碑級(jí)模型，有望帶動(dòng)AI投資情緒回暖。9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50bps，納指/標(biāo)普/道指分別上漲2.51%/1.70%/1.26%，由科技股領(lǐng)漲，M7中特斯拉/英偉達(dá)/Meta分別上漲7.4%/4.0%/3.9%。在技術(shù)突破及流動(dòng)性寬松背景下，建議關(guān)注AI布局完善且有基本盤業(yè)績(jī)支撐的頭部科技公司，包括Meta、微軟、谷歌等。
　　影視院線：中秋檔票房相對(duì)平淡，關(guān)注國(guó)慶檔影片變現(xiàn)。根據(jù)貓眼專業(yè)版，今年中秋檔（9月15日-17日）實(shí)現(xiàn)票房3.89億元，在過(guò)往可比的3天中秋檔中表現(xiàn)一般，低于19年（8.03億元）和21年（4.99億元），略高于22年（3.71億元），我們認(rèn)為核心原因仍是優(yōu)質(zhì)影片供給不足，疊加臺(tái)風(fēng)天氣等短期擾動(dòng)。展望國(guó)