>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，人民幣匯率偏強(qiáng)運(yùn)行-240923
| 上傳日期： |
2024/9/23 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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投資要點(diǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)降息周期正式開啟。9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50bp至4.75%-5.00%區(qū)間。市場(chǎng)解讀來看：一類為“補(bǔ)償式降息”，即鮑威爾提到如果7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)在7月末FOMC會(huì)議前已知，7月可能已經(jīng)開啟首次降息。故9月作為實(shí)際的首次降息窗口選擇了50bp的幅度。另一類解讀為“預(yù)防式降息”。10Y美債利率上行7bp報(bào)收3.73%，美元指數(shù)報(bào)收100.73。截至9月22日，CME計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)11月-12月累計(jì)降息50bp以上的概率為100%，累計(jì)降息75bp以上概率為74.4%。后續(xù)觀測(cè)通脹及三季度GDP是否超預(yù)期。相較降息幅度博弈，我們認(rèn)為更重要的是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松起點(diǎn)正式開啟的信號(hào)意義。復(fù)盤過去降息周期表現(xiàn)，資產(chǎn)演繹一方面受到降息變量催化，比如美債配置的確定性仍然較高。另一方面還要觀察降息前資產(chǎn)的表現(xiàn)。比如，我們看到2024年年初銅和原油的一波小脈沖主要是源于全球PMI的階段回暖。而5月至今，銅價(jià)和油價(jià)回撤幅度均達(dá)到20%，二者順周期屬性更強(qiáng)，與歐美全球CPI同步性較強(qiáng)。故其回落亦一定程度計(jì)價(jià)了部分經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期。
美元離岸人民幣匯率觸及7.03。人民幣匯率自2024年Q3以來的轉(zhuǎn)向主要源于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的發(fā)酵。從最初日元加息后套息交易預(yù)期扭轉(zhuǎn)，到銀行結(jié)售匯逆差明顯收窄。8月份銀行代客結(jié)售匯逆差值為12億美元，較1-8月月均240億美元的逆差值大幅收窄。市場(chǎng)拐點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)向下，在前期7.2-7.35區(qū)間購匯的交易方可能面臨虧損。整體而言，我們認(rèn)為配置美元存款性價(jià)比最高的階段可能已經(jīng)過去。以當(dāng)前1Y定期存款利率5%計(jì)算，假設(shè)未來一年美元貶值2%，再剔除交易成本，凈收益率較國內(nèi)的比價(jià)優(yōu)勢(shì)正在逐步削減。至9月20日，6M美元兌人民幣匯率Swap值由7月的-1500pips運(yùn)行至當(dāng)前的-1010pips。此外，從離岸人民幣資金利率回落，我們觀察到央行認(rèn)為將離岸市場(chǎng)做空人民幣成本干預(yù)至較高水平的必要性下降，指向匯率貶值壓力大幅緩解。展望而言，我們延續(xù)前期觀點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期迅速定價(jià)后，美債利率的下行和美元指數(shù)突破100關(guān)口短期或面臨一定阻力。但展望四季度，季節(jié)性及匯率預(yù)期轉(zhuǎn)向之下，出口企業(yè)結(jié)匯動(dòng)能增強(qiáng)，USDCNH有望突破“7.0”關(guān)口。
金價(jià)再度新高，油價(jià)明顯回暖。9月FOMC會(huì)后金價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，即會(huì)前金價(jià)的階段上行已對(duì)50bp降息定價(jià)。多重屬性支撐下金價(jià)后續(xù)或仍高位震蕩。展望2024年Q4及2025年Q1，我們認(rèn)為國際金價(jià)有望分別突破2700美元/盎司與2800美元/盎司。原油方面，聯(lián)儲(chǔ)降息、以色列和Hezbollah間地緣摩擦升級(jí)、美國原油庫存減少等多因素支撐下，布油周漲4%。
國內(nèi)LPR利率按兵不動(dòng)，政策仍維持一定定力。當(dāng)前匯率對(duì)國內(nèi)貨幣政策的掣肘明顯收斂。央行在多重目標(biāo)中，主要聚焦于“呵護(hù)商業(yè)銀行凈息差及金融體系風(fēng)險(xiǎn)防范”與“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”間的平衡。雖存款利率下行可對(duì)銀行資產(chǎn)端收益率的收窄形成對(duì)沖，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，降息周期中，銀行的凈息差會(huì)雖廣譜利率下行而趨于收斂。即資產(chǎn)端回報(bào)率的下行更為主動(dòng)，而銀行負(fù)債端成本下行更為被動(dòng)。反之，加息周期中商業(yè)銀行凈息差將趨于走闊。
資金面維持緊平衡。近期資金利率反彈或與稅期因素、MLF到期量較大有關(guān)?；仡?023年10月末資金利率一度緊張，當(dāng)時(shí)央行在匯率約束下并未降息，但對(duì)MLF連續(xù)數(shù)月超額平價(jià)續(xù)作。此外，7月開始，MLF將部分續(xù)作規(guī)模由每月中旬后延至每月25日，時(shí)間差疊加稅期使得資金邊際偏緊，杠桿套息動(dòng)力或收斂。后續(xù)資金面面臨跨季擾動(dòng)，銀行傾向于階段回表，資金利率可能在月末前仍偏緊。當(dāng)然近期央行亦大量投放OMO以呵護(hù)跨季的市場(chǎng)流動(dòng)性需求。8月土地出讓金收入降幅走擴(kuò)，指向財(cái)政收支仍面臨緊平衡。存量債務(wù)化解仍延續(xù)，中長期利率或仍面臨易下難上格局。2024年Q4，觀察央行降準(zhǔn)和降息的落地情況。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期
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