>> 德邦證券-固定收益點評：減資清償中轉(zhuǎn)債的陷阱和機會-240925
| 上傳日期： |
2024/9/25 |
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| 2724KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,宋康泰 |
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投資要點
回盛轉(zhuǎn)債減資清償兌付落地，對應轉(zhuǎn)債規(guī)模大約在1.5億。9月6日回盛生物披露《關(guān)于減資涉及債權(quán)清償事項的進展公告》，宣告本次減資清償事項即將落地，持續(xù)時間接近4個月。根據(jù)9月9日轉(zhuǎn)債余額變化推算，本次回盛轉(zhuǎn)債申報注銷規(guī)模約為1.48億元，考慮到公司本期貨幣資金余額尚未完全覆蓋短期借款及一年到期的非流動負債，本次償付規(guī)模仍不是一個小數(shù)目。同時，申報結(jié)束后公司并未選擇下修到底，回盛轉(zhuǎn)債價格發(fā)生大幅調(diào)整，也為參與減資清償下修的投資者提供借鑒經(jīng)驗。
減資清償流程細節(jié)尚待明確，博弈機制下的風險與機遇共存。一是減資清償理論基礎出于公司法層面，清償時間、清償范圍等尚待摸索明確，較長的周期增加博弈機制不確定性，如美錦、塞力等“申報-等待清償”的時間周期已超3個月；
二是博弈減值清償?shù)娘L險與機遇共存。當前市場對減資清償兩個主要套利方式分別為博弈下修規(guī)避、參與上市公司清償兌付。前者機會在于公司通過下修規(guī)避減資清償，轉(zhuǎn)債價格得到修復，但下修不及預期案例的出現(xiàn)或減少平價抬升效用并削弱該策略的勝率。后者機會在于以低于面值的成本持倉疊加較長持倉周期，最終獲得清償價值的方式來進行套利，但需要研究上市公司的償付意愿與償付能力；
三是未來可能觸發(fā)減資清償事項的規(guī)模仍不小。若按《上市公司股份回購規(guī)則》中的規(guī)定倒推，過去3年內(nèi)正股實施回購且并未注銷的轉(zhuǎn)債有266只，合計債券余額達3273億元，如果按5%可能出現(xiàn)低價比例估算,后續(xù)或仍約有100億以上規(guī)模的轉(zhuǎn)債面臨清償事項。此外，當前僅福萊轉(zhuǎn)債處在申報期并滿足套利基本價格條件，但值得關(guān)注的是，此前公司關(guān)于H股回購注銷事項成功規(guī)避過轉(zhuǎn)債減資清償。
為何轉(zhuǎn)債市場從彈性擇券逐步聚焦減資清償博弈等信用類策略？ （1）近期關(guān)注提升，或主要來自于利率/信用品種觸及高位，差異化配置要求倒逼關(guān)注度轉(zhuǎn)向在低位的轉(zhuǎn)債資產(chǎn)。8月短期純債基和中長期純債基復權(quán)單位凈值增長率中位數(shù)分別較上月下行0.25和0.49個百分點，相比下二級債基、轉(zhuǎn)債基金調(diào)整則較為明顯；（2）從實際配置結(jié)果來看，與前兩輪修復相比，本輪修復僅低價指數(shù)表現(xiàn)出較好彈性。主要原因或在于，正股承壓、股性策略勝率偏低下的個券“縮圈”；（3）此外，負債端層面，固收+基金發(fā)行端仍相對緩慢，而邊際增量資金仍偏好配置指數(shù)ETF，目前可轉(zhuǎn)債ETF份額已達18.90億份，較年初增長230.14%，而固收+基金發(fā)行節(jié)奏放緩，連續(xù)3個月弱于去年同期。簡而言之，當前決定轉(zhuǎn)債市場核心仍在正股偏弱，彈性博弈勝率偏弱，選擇從債性角度獲得穩(wěn)健收益的思路之上。
展望后市，目前轉(zhuǎn)債市場左側(cè)空間充足，當政策端發(fā)力推升權(quán)益端的放量、鉗制因素緩和后，對轉(zhuǎn)債品種的態(tài)度或應重回均衡。我們建議1）企業(yè)資質(zhì)分析仍較為重要，對績優(yōu)品種可以樂觀一點；2）重點跟蹤投資者行為，關(guān)注邊際增量資金流向的轉(zhuǎn)債ETF；3）減資清償?shù)刃庞貌呗燥L險與機遇共存，警惕個券“擠兌”引發(fā)的連鎖反應。綜上所述，我們關(guān)注或適當從信用分析轉(zhuǎn)回業(yè)績擇優(yōu)，但同時增量資金偏好的變化，潛在的品種信用風險等仍需持續(xù)跟蹤。
風險提示：轉(zhuǎn)債發(fā)行端出現(xiàn)超預期變化；轉(zhuǎn)債市場流動性出現(xiàn)超預期波動；負債端出現(xiàn)超預期變化。
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