>> 國泰君安-境外債研究系列之一，境外債小手冊：美債、中資美元債與點心債-240924
| 上傳日期： |
2024/9/24 |
大小： |
1571KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
胡建文 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導(dǎo)讀：
債券類資產(chǎn)的研究共性方法有同有異，從與中債定價機(jī)制的對比視角出發(fā)，本文簡要分析了包括美債、中資美元債與點心債在內(nèi)的境外債定價邏輯和主要影響因素，同時部分涉及了對離岸人民幣流動性和短期人民幣匯率研究框架的探討。
投資要點：
美債：與中債互為鏡像，但更注重對經(jīng)濟(jì)基本面的分析。美債作為債券資產(chǎn)，其研究邏輯和框架與中債并無本質(zhì)上的差別；從最基本的角度出發(fā)，長端收益率更多地反映長期經(jīng)濟(jì)增長，短端收益率則更多受短期內(nèi)貨幣政策指向的引導(dǎo)。由于中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，當(dāng)前中債利率走勢受機(jī)構(gòu)行為等的影響較為顯著，美債定價的焦點仍在經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)決定的降息節(jié)奏。美聯(lián)儲當(dāng)前的貨幣政策操作框架倚重政策利率調(diào)整這一價格型貨幣政策工具，美債短端利率實際上直接由聯(lián)邦基金利率以及市場的加息預(yù)期所決定；長端利率的定價相對復(fù)雜，“基本面—貨幣政策預(yù)期—短端收益率+市場情緒/交易行為—長端收益率”是可操作性較強(qiáng)的一條分析路徑。
中資美元債：平衡高票息和匯率敞口。境內(nèi)投資中資美元債超額收益主要來自三方面：人民幣匯率風(fēng)險、制度收益（QDII額度、在岸與離岸人民幣匯率價差等）、資金的本土偏好。中資美元債與國內(nèi)信用債的大邏輯相似，其定價均可以拆成基準(zhǔn)利率、信用溢價和市場供需三方面，但在具體分析時也有較大差別，尤其注意中資美元債流動性整體較差，需要更高的流動性溢價。通過匯率掉期可以計算對沖匯率風(fēng)險后的美債收益率，當(dāng)前美債投資對沖后收益率明顯低于同期限中債。從規(guī)避匯率風(fēng)險的角度出發(fā)，若不鎖匯或僅部分鎖匯，短期限美元債不僅收益率高，其持有至到期的匯率風(fēng)險也可控。
點心債：重點關(guān)注流動性風(fēng)險。點心債的優(yōu)勢在于票息高且無需考慮匯率成本，但通道成本在一定程度上會抵消點心債的票息優(yōu)勢，且在不能持有到期的情況，點心債較弱的二級市場流動性也會對投資收益產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。作為點心債中的重要品種，離岸人民幣存單定價被離岸人民幣流動性主導(dǎo)，不同于在岸存單定價時同時受在岸流動性和在岸國債基本面的雙重引導(dǎo)。CNH隱含利率是反映離岸人民幣流動性最重要的資金價格指標(biāo)，同時離岸人民幣資金價格和人民幣匯率的走勢基本同向，匯率貶則資金緊，反之亦然。
短期匯率分析，“利差定方向、央行定節(jié)奏”。匯率的實體屬性是基本盤，金融屬性是邊際：當(dāng)實體屬性和金融屬性共振時，匯率走向較易判斷；當(dāng)二者指向的方向背離的時候，需要比較二者邊際變動的彈性。我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣匯率運行更多受金融屬性的影響，對應(yīng)的，短期匯率研究中最重要的因素實際上是兩個：利差和中間價?；诶势絻r的利差“定價錨”，決定的是匯率短期運行的方向；央行對匯率層面的政策操作尤其是中間價的變動，決定的是匯率趨向利差定價錨的節(jié)奏。對短期匯率走勢研究的重點在于對利率走勢的研判，某種程度上講，匯率甚至可以看成一種特殊的利率衍生品。
風(fēng)險提示：貨幣政策操作框架進(jìn)一步演進(jìn)；相關(guān)資產(chǎn)定價機(jī)制有較大調(diào)整；主觀理解和信息描述語言誤差；數(shù)據(jù)統(tǒng)計估算有偏差。
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