>> 銀河證券-境外機構(gòu)增持人民幣債券簡評：外資持續(xù)流入，規(guī)模占比上升，或成為債市潛在定價要素-240927
| 上傳日期： |
2024/9/27 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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外資不斷增持國內(nèi)債券，或是債市潛在支撐。近一年來,境外資金增持境內(nèi)債券趨勢明顯，而在美聯(lián)儲開啟降息周期、美國大選進(jìn)行的時點，外圍避險情緒可能升溫，疊加人民幣貶值壓力緩解及中美利差倒掛程度的邊際收窄，后續(xù)外資有可能延續(xù)流入國內(nèi)購債并對債市形成一定支撐。具體來看：
我們偕鑒參考20192020年上輪美聯(lián)儲降息時的資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)驗。2019年7月-2020年3月，在新冠疫情大幅沖擊經(jīng)濟下美國開啟近十年以來的首次降息周期，降息節(jié)奏和幅度都比較大。與此同時，我國央行也通過7D0MO、1YMLF利率降息和降準(zhǔn)等進(jìn)行貨幣寬松操作，盡管宏觀環(huán)境上，上輪沖擊時間更短程度更深，但后續(xù)的貨幣行為、資金流向上和當(dāng)前路徑有相似之處，因而我們復(fù)盤梳理上一輪中美貨幣順周期外資購債過程中存在的規(guī)律，以期提示當(dāng)下。
首先，上一輪降息周期中后期，人民幣逐步升值、中美利差擴大均利好外資流入人民幣債券，同時境外增持國內(nèi)債券規(guī)模維持近1年明顯擴張趨勢，月均增持規(guī)模中樞躍升。在美聯(lián)儲當(dāng)輪降息中后期，人民幣觀察到明確的升值變化，即期匯率自2020年5月的7.1129連續(xù)回落至2021年2月的6.4593；另外，中美利差自2020年2月階段性在133BP觸底后快速回升至9月243BP的高點。同時，境外資金持有人民幣債券資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)明顯擴張,外資增持規(guī)模自2020年4月開始轉(zhuǎn)正后一路走高并在十個月后2021年1月單月增持超2000億元，達(dá)到高點，月均增持規(guī)模由之前的381.59億元擴大到1236.88億元，每月增持規(guī)模占總規(guī)模比重從2.21%大幅上升至6.23%。而降息周期開始時境外增持境內(nèi)債券規(guī)模為660.97億元，占總規(guī)模的3.18%。
其次，當(dāng)前資產(chǎn)表現(xiàn)已能觀察到上一輪兩大驅(qū)動要素，本輪外資增持已提前開啟，9月美聯(lián)儲降息后人民幣貶值壓力回落疊加中美利差企穩(wěn)收窄可能將共同支持外資繼續(xù)增持境內(nèi)債券。首先，美聯(lián)儲自2022年加息開始，人民幣貶值壓力持續(xù)，但2024年8月以來，美元兌人民幣匯率已企穩(wěn)并邊際回落,尤其是9月美聯(lián)儲降息后,人民幣匯率從8月初高點7.15回落至9/25的7.02，人民幣貶值壓力已較明顯收窄;其次，中美貨幣逆周期的過程中，中美10Y國債利差在2022年中開啟倒掛并持續(xù)加深，然而從.2024年4月開始倒掛程度收窄。截至9/25，中美利差倒掛175BP,較4月底最深位置244BP已回升約70BP,中美利差回升趨勢已基本確認(rèn)。那么在二者共同支持下，結(jié)合上輪經(jīng)驗，美聯(lián)儲降息后外資或繼續(xù)流入國內(nèi)債市。此外，與上輪不同的是，本輪外資流入國內(nèi)債市可能開啟更早，從外資增持境內(nèi)債券來看，2023年9月開始外資增持規(guī)模已經(jīng)回到正區(qū)間并逐步增長，2024年以來始終保持較高水平的增持，截至2024年8月，境外機構(gòu)月均增持規(guī)模由2023年的233.33億元至2024年的1062.5億元。
此外，具體品種上,境外機構(gòu)增持同業(yè)存單趨勢明顯，而持有國債增持規(guī)模有限。從上清所托管數(shù)據(jù)來看，境外機構(gòu)持有同業(yè)存單規(guī)模自2023年10月以來持續(xù)增長，2024年7月環(huán)比增長達(dá)高點1182.90億元，8月回落至280.53億元但仍保持正增長。截至8月，同業(yè)存單的機構(gòu)持有占比前三是農(nóng)商行、國有商行和境外機構(gòu)，占比分別為12.04%，10.13%和6.45%，但相較2020年疫情前后，農(nóng)商行占比一路下行超過5pct,國有商行小幅上行l(wèi)pct、境外機構(gòu)明顯上行超4.5pct。而國債方面，債券托管量來看7、8月境外機構(gòu)持有規(guī)模較上月分別增加304.75億元和403.33億元，但6月持有規(guī)模環(huán)比減少281.42億元，境外機構(gòu)持有國債規(guī)模波動較大。同時，從收益率上看，十債收益率在基本面緩步修復(fù)及資產(chǎn)荒格局下今年以來持續(xù)下行，而存單利率自8月觸底后開始回升。存款搬家影響下銀行負(fù)債端對存單發(fā)行的依賴度較高或支持存單利率在相對高位徘徊，那么存單的配置價值顯現(xiàn)，外資偏好國內(nèi)同業(yè)存單趨勢或延續(xù)。
類比上輪境外機構(gòu)增持國內(nèi)債券規(guī)律，后續(xù)或還有3800億元左右境外資金流入債市。上輪境:外資金增持開始于美聯(lián)儲降息后一個月(2020/4)，而本輪觀測到的外資增持則是在美聯(lián)儲停止加息的后一個月(2023/9)，即市場明確轉(zhuǎn)向博弈降息前后，時點雖不一致但邏輯上與上輪相似,因而我們通過上輪歷史經(jīng)驗測算本輪流入資金規(guī)模。上輪增持在正區(qū)間快速擴張時期，2020/4-2021/1增持規(guī)模占增持前總規(guī)模占比53.98%，若按本輪增持前的持債水平及目前為止(2024/8)已增持的規(guī)模代入測算，后續(xù)或還有3800億元左右的境外機構(gòu)資金規(guī)模流入國內(nèi)債券市場，基本相當(dāng)于國內(nèi)降準(zhǔn)20BP左右釋放的資金規(guī)模。那么外資購債或成為債市潛在的定價影響變量，利好市場利率向下。
但考慮到本輪與上輪不同的是1)開啟降息時點較為滯后，外資增持已持續(xù)11個月；2)中美利差是從負(fù)區(qū)間倒掛回升，短期內(nèi)人民幣資產(chǎn)吸引力較上一輪或有收斂；3)我國9月底以來對權(quán)益市場政策支持力度較大，短期內(nèi)國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)對外資吸引力或更明顯，因此也需關(guān)注后續(xù)外資流入債市的可持續(xù)性。
風(fēng)險提示
1.國內(nèi)經(jīng)濟基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險
2.美聯(lián)儲年內(nèi)降息節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
3.國內(nèi)政策節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
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