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【核心結(jié)論】考慮到公司在東南亞的龍頭地位，中國和新市場(chǎng)份額、盈利能力改善，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為109.04/127.53/147.62億美元，采用2024-9-27收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PS分別為0.65/0.56/0.48倍?？杀裙?024年的PS水平均值1.11倍，除中通外可比公司PS水平均值為0.60倍。綜合考慮極兔在東南亞的龍頭地位和在中國及新市場(chǎng)的成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)2023-2026年公司營收CAGR為19%，高于可比公司均值13%。同時(shí)也考慮到港股市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)公司估值水平的影響，我們給予公司2024年0.9倍PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.73元（8.58港元）。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　【報(bào)告亮點(diǎn)】我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)公司區(qū)域代理商業(yè)模式及全球本地化布局戰(zhàn)略的發(fā)展?jié)摿Υ嬖诘凸?。公司有能力在東南亞建立起的份額、服務(wù)質(zhì)量和管理壁壘的基礎(chǔ)上，靈活應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，在東南亞市場(chǎng)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。中國區(qū)作為極兔全球化版圖的重要一環(huán)，規(guī)模效應(yīng)疊加運(yùn)營效率優(yōu)化有望帶來盈利改善。長(zhǎng)期看，中國區(qū)有望成為集團(tuán)盈利的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　東南亞、中國和新市場(chǎng)的快遞行業(yè)有望保持較快增長(zhǎng)。1）市場(chǎng)規(guī)模：根據(jù)Frost&Sullivan，2023-2027年，東南亞、中國和新市場(chǎng)的快遞包裹量CAGR約為15.5%、10%和17.6%。2）競(jìng)爭(zhēng)格局：極兔連續(xù)四年穩(wěn)居?xùn)|南亞快遞市場(chǎng)第一（按包裹量計(jì)，下同）；在中國，極兔已成為市場(chǎng)第6大快遞服務(wù)商；在新市場(chǎng)，2023年公司在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及的快遞市場(chǎng)均排名前五。
　　包裹量和收入高速增長(zhǎng)，盈利能力改善。1）收入結(jié)構(gòu)看，東南亞收入占比約30%，中國占比約60%，新市場(chǎng)和跨境占比約10%。2）股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司創(chuàng)始人李杰持有11.11%股權(quán)，55.56%的投票權(quán)，為公司最大股東和實(shí)際控制人。3）2020-2023年，集團(tuán)包裹量CAGR為29%，收入CAGR為79.3%，2023年公司經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)正。
　　公司在東南亞建立起份額、服務(wù)質(zhì)量和管理壁壘，中國和新市場(chǎng)份額和盈利能力改善。1）公司獨(dú)特的區(qū)域代理模式助力公司區(qū)域擴(kuò)張和收入增長(zhǎng)。2）公司在東南亞已經(jīng)建立起市場(chǎng)份額、服務(wù)質(zhì)量和管理上的壁壘。3）中國和新市場(chǎng)，市場(chǎng)份額和單票效益實(shí)現(xiàn)較為明顯改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；成本大幅上漲；監(jiān)管政策影響；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；匯率風(fēng)險(xiǎn)。