>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：債市大跌后的再審視-240929
| 上傳日期： |
2024/9/29 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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受政策發(fā)力影響，本周債市大幅下跌，10年國(guó)債和30年國(guó)債利率分別大幅上行12.8bps和19.8bps至2.17%和2.35%，呈現(xiàn)暴跌行情。而周五利率債的下跌已經(jīng)蔓延至信用債領(lǐng)域，甚至短債也開始上升。我們此前對(duì)政策變化的節(jié)奏和力度并未有充分的估計(jì)，因而并未預(yù)見到此次下跌。但在市場(chǎng)下跌之后，我們嘗試重新審視市場(chǎng)變化與邏輯，以對(duì)后市做出判斷。
本周這種急速下跌較為罕見，從過去幾次來(lái)看，如此快速的下跌之后利率往往會(huì)震蕩或有所回落，雖然這次依然存在不確定性，但這能提供經(jīng)驗(yàn)意義上的參考。由于本周一到周五，10年和30年國(guó)債分別出現(xiàn)了13.3和20.8bps的大幅上升，我們回顧了2012年以來(lái)10年和30年國(guó)債在4個(gè)交易日里調(diào)整幅度大于此次的幾次債市變化可以看到，與過往幾次相比，本次在調(diào)整前利率并未有上升勢(shì)能的蓄積期，而是直接開始攀升，顯示本次調(diào)整更為突然。而另一方面，過往幾次利率在大幅上升之后，均呈現(xiàn)出利率階段性回落或平穩(wěn)震蕩的狀況。除2022年11月利率在快速上升之后震蕩之外，其余幾次，利率在4個(gè)交易日內(nèi)超過這次上升幅度之后，在后續(xù)階段均小幅回落。顯示經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率快速調(diào)整后階段性持續(xù)力度存疑。沒有兩片同樣的樹葉，歷史可以參考，但并不會(huì)重復(fù)。特別是當(dāng)前政策大轉(zhuǎn)變的環(huán)境之下，歷史經(jīng)驗(yàn)并不是得出結(jié)論的充分條件。我們更需要結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)和政策環(huán)境來(lái)進(jìn)行分析。
首先，對(duì)于市場(chǎng)自身的負(fù)反饋贖回壓力來(lái)看，目前并未呈現(xiàn)出很大壓力，但節(jié)后需要繼續(xù)觀察。由于此次市場(chǎng)調(diào)整非常迅速，機(jī)構(gòu)贖回壓力尚未明顯體現(xiàn)。同時(shí)，考慮到長(zhǎng)假期間有一定的票息收益，因而節(jié)前目前來(lái)看尚未呈現(xiàn)出明顯的贖回壓力。但在市場(chǎng)大幅調(diào)整之后，節(jié)后贖回壓力如何演繹，需要繼續(xù)觀察。而對(duì)于在股市大漲環(huán)境下贖回固收類產(chǎn)品購(gòu)買權(quán)益類產(chǎn)品的擔(dān)憂，由于兩者投資者風(fēng)格并不一致，所以不一定會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的轉(zhuǎn)移。2014-2015年牛市期間股票類基金規(guī)模大漲，但固收類基金規(guī)模也并未下降。關(guān)鍵還是固收類產(chǎn)品自身的負(fù)反饋壓力下的風(fēng)險(xiǎn)。今年8月債券基金份額實(shí)際上已經(jīng)開始回落，8月減少3841億份，顯著高于季節(jié)性。顯示此前市場(chǎng)震蕩已經(jīng)開始導(dǎo)致基金規(guī)?；爻贰：罄m(xù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)觀察。
其次，對(duì)于股債之間蹺蹺板來(lái)看，短期或存在沖擊，中期依然需要基本面支撐。股債蹺蹺板并非總是成立。相對(duì)來(lái)說(shuō)，如果是基本面變化驅(qū)動(dòng)，則一般會(huì)呈現(xiàn)出股債蹺蹺板，這主要是由于企業(yè)盈利和利率之間正相關(guān)。但如果是資金面驅(qū)動(dòng)，即寬松的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，則往往會(huì)出現(xiàn)股債雙牛的格局，這是因?yàn)榱鲃?dòng)性的寬松會(huì)同時(shí)提升股市估值，并降低債券利率。因此關(guān)鍵在于當(dāng)前政策對(duì)后續(xù)基本面的傳導(dǎo)情況，這是中期決定股債雙牛還是股債蹺蹺板的關(guān)鍵。
再次，對(duì)于基本面來(lái)說(shuō)，企穩(wěn)需要低利率的支撐。此前并未發(fā)生過利率先上升而經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的狀況。雖然我們對(duì)政策給予較高的預(yù)期，但從中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)依然需要低利率的支撐。如果從PMI與債券利率關(guān)系來(lái)看，并未出現(xiàn)過利率大幅回升，而經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)的情況。因?yàn)槔实纳仙旧砭蛯?duì)經(jīng)濟(jì)有抑制作用，即使是長(zhǎng)端利率，也會(huì)有影響。長(zhǎng)端利率上升之后，長(zhǎng)端融資成本會(huì)隨之上升，特別是債券市場(chǎng)融資成本的上升，會(huì)抑制相應(yīng)的融資需求。債券融資與債券利率之間有較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯示利率上升并不利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。
最后，政策見效與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)依然需要全社會(huì)融資成本的下行，特別是貸款利率下行，這將提升債券相對(duì)于貸款的性價(jià)比，進(jìn)而帶動(dòng)債券利率下行。當(dāng)前刺激政策見效需要全社會(huì)融資成本下行，因?yàn)槔收{(diào)整的成效是更為顯著的。以目前近400萬(wàn)億左右的社融存量計(jì)算，50bps的下降將產(chǎn)生2萬(wàn)億的付息支出減少。反之，對(duì)應(yīng)幅度的利率上升則可能導(dǎo)致收縮的效果。因而在其他政策發(fā)力情況下，需要全社會(huì)融資成本持續(xù)下行。而貸款等利率的下行將有效提升債券的性價(jià)比。今年2季度貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)下降至3.68%，如果考慮到9月份LPR調(diào)降20bps，則3季度貸款利率可能降至3.48%或更低。簡(jiǎn)單考慮1.56%的不良，貸款綜合收益都可能在2%以下，更不用加入稅收和資本占用成本。這意味著債券相對(duì)更具備性價(jià)比。因而中期資金依然會(huì)繼續(xù)增加債券配置。
從中期來(lái)看，當(dāng)前長(zhǎng)債已經(jīng)調(diào)整至較高水平，但短期風(fēng)險(xiǎn)并未落地，建議短期防守，等待增配機(jī)會(huì)。無(wú)論是從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)需要的利率角度，還是從全社會(huì)融資成本下行環(huán)境下債券性價(jià)比的角度，當(dāng)前長(zhǎng)債利率已經(jīng)調(diào)整至較高水平。但這并不意味著短期風(fēng)險(xiǎn)解除。短期考慮到政策不斷加碼落地，以及市場(chǎng)情緒的持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)依然存在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在利率大幅下跌之后，節(jié)后是否會(huì)再度發(fā)生贖回潮依然有待進(jìn)一步觀察。因此，我們建議短期防守。如果后續(xù)財(cái)政政策未出現(xiàn)大幅超預(yù)期，考慮到基本面反映依然需要時(shí)間，因而在市場(chǎng)平穩(wěn)之后，我們認(rèn)為將迎來(lái)債券配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)偏好變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；外部不確定性超預(yù)期。
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