>> 海通證券-科德數(shù)控(688305)公司研究報告：高端五軸領航人，加速應用拓展、出海-240929
| 上傳日期： |
2024/9/30 |
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| 4555KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市（首次） |
作者： |
趙玥煒 |
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公司是國產(chǎn)五軸機床龍頭，兩次再融資獲產(chǎn)業(yè)基金入股；經(jīng)營效益維持較好水平。公司是國內(nèi)極少數(shù)自主生產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)的五軸聯(lián)動數(shù)控機床廠商，產(chǎn)品覆蓋關鍵功能部件、高檔數(shù)控系統(tǒng)、高端五軸聯(lián)動數(shù)控機床及柔性自動化產(chǎn)線。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、管理層團隊技術背景雄厚，自2021年上市以來發(fā)布兩次再融資，獲國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金、工業(yè)母機產(chǎn)業(yè)投資基金入股。近年來，公司收入保持較快增長，毛利率維持高位，扣非凈利潤維持增長，經(jīng)營效益較好。2023/2024H1，公司歸母凈利潤為1.02/0.48億元，同比+69.01%/+1.78%；扣非歸母凈利潤為0.77/0.39億元，同比+102.19%/+24.77%。
五軸機床應用高端、壁壘較深，有望受益制造業(yè)升級與國產(chǎn)替代。五軸機床是高端機床之一，可同時實現(xiàn)五軸聯(lián)動加工，主要面向先進制造業(yè)的復雜形狀加工需求。我們認為，五軸機床成長主要包括兩大驅(qū)動：一是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的帶動，例如航空航天、新能源汽車等重點應用領域曲面加工需求增多帶來新增需求，以及五軸機床因加工效率高、成本質(zhì)量精等特點正部分替代三軸機床等需求；二是國產(chǎn)替代加速，得益于國家多項工業(yè)母機政策扶持，國產(chǎn)廠商的競爭力不斷加強，市占率加速提升，有望迎來更多成長機遇。從市場空間看，2022年國內(nèi)五軸機床市場規(guī)模約為96億元，預計2027年市場規(guī)模有望提升至202億元。
公司堅持產(chǎn)業(yè)鏈全面自主創(chuàng)新，一體化布局塑造核心競爭力。公司維持高研發(fā)投入，通過不斷布局，已實現(xiàn)高端五軸通用機床和專用機床的系列化生產(chǎn)，同時開發(fā)高檔數(shù)控系統(tǒng)、伺服驅(qū)動裝置、系列化電機、系列化傳感產(chǎn)品、電主軸、銑頭、轉(zhuǎn)臺等功能部件，成為國內(nèi)少數(shù)立足全面自主創(chuàng)新技術體系的高新技術企業(yè)。公司加速產(chǎn)品迭代與國產(chǎn)替代，整機自主化率達到85%、國產(chǎn)化率達到95%，具備全產(chǎn)業(yè)性能領先、定制化開發(fā)、裝備安全自主可控和成本可控的綜合優(yōu)勢。
產(chǎn)品譜系完善，從航天航空拓展至民品市場，海外加速成長。公司產(chǎn)品譜系完善，擁有高端KD系列、高性價比德創(chuàng)系列，滿足下游多樣化加工需求。公司不斷打開應用面，從航天航空領域向汽車、模具、刀具等其他領域延伸，打開新成長空間，2024年上半年公司新簽訂單同比+44%，其中國內(nèi)新簽訂單中，航空領域新簽訂單同比+38%，汽車領域新簽訂單同比+54%，成效顯著。同時，公司加速海外布局，2022年以來公司進入歐洲及亞洲市場，出口訂單包括五軸立加、五軸臥加、五軸臥式銑車復合加工中心等多系列產(chǎn)品，引領國產(chǎn)五軸機床出海。
多輪募投提升整機及關鍵功能部件產(chǎn)能，優(yōu)化布局生產(chǎn)能力。公司在手訂單充足，為應對未來更多生產(chǎn)需求，公司通過IPO、簡易再融資、定增擴充五軸機床整機及關鍵功能部件產(chǎn)能。從生產(chǎn)布局上看，公司將從大連生產(chǎn)場地擴張至大連、沈陽、銀川三地，將不同類別、不同型號產(chǎn)品的生產(chǎn)能力在各個生產(chǎn)場地之間進行合理調(diào)配，使其各有側(cè)重，以進一步優(yōu)化產(chǎn)能布局；從產(chǎn)能角度看，到2028年，公司五軸機床產(chǎn)能有望達到1100臺，相比2018年的100臺產(chǎn)能呈現(xiàn)較大幅度增長。
他山之石：復盤日本龍頭大隈機床一體自制路徑，全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展可塑造差異化優(yōu)勢。大隈OKUMA是集合“機、電、信、知”為一體的日本五軸機床龍頭，創(chuàng)建于1898年，1930年代已成為日本產(chǎn)值第一的機床企業(yè)。大隈抓住1950-1960年代日本政府的政策紅利期切入數(shù)控系統(tǒng)及伺服電機、光柵尺等精密零部件，在2000年后打造出獨特的五大智能化技術，并在2004財年將其作為長期戰(zhàn)略核心，支撐其業(yè)績規(guī)模以及盈利能力的提升。大隈通過60余年的一體自制模式形成完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，利用底層技術和工藝Know-how積累催化出智能技術形成差異化優(yōu)勢。對照來看，科德數(shù)控目前領先的技術實力和完整的產(chǎn)品矩陣，堅持全面自主創(chuàng)新的優(yōu)勢有望在中長期逐漸凸顯。
盈利預測和估值。我們預計公司2024/2025/2026年實現(xiàn)營業(yè)收入6.09/8.39/10.91億元，同比增長34.64%/37.73%/30.15%；歸母凈利潤為1.22/1.70/2.25億元，同比增長20.05%/38.88%/32.61%。參考可比公司估值，我們給予公司2024年60-70倍PE估值，合理價值區(qū)間為72.23-84.27元/股，合理市值區(qū)間為73-86億元，給予“優(yōu)于大市”評級。參考PB估值，按照我們的合理價值區(qū)間，公司2024年PB為3.98-4.65倍，估值具備合理性。
風險提示。公司業(yè)績不達盈利預測、新品研發(fā)不及預期、產(chǎn)能投放不及預期、海外市場開拓不順、制造業(yè)景氣修復不及預期、行業(yè)競爭加劇的風險
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