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本周債券市場調(diào)整的幅度超過了我們預(yù)期，10年期國債利率上行超20BP，30年期國債利率升幅更大。盡管政策的轉(zhuǎn)向可能是市場調(diào)整的催化劑，但達(dá)到如此幅度可能還是由于權(quán)益市場發(fā)生了4-5倍標(biāo)準(zhǔn)差的上漲。本周滬深300指數(shù)漲幅達(dá)到了15.7%，深證成指漲幅達(dá)到了17.8%，創(chuàng)業(yè)板指的漲幅更是達(dá)到了22.7%（歷史最高單周漲幅），風(fēng)險(xiǎn)偏好變化以及資金的分流效應(yīng)對(duì)于債券市場帶來了很大沖擊，二者成為影響短期債市情緒的核心因素。
　　而權(quán)益市場的漲幅可能難以完全由政策的轉(zhuǎn)向解釋。我們認(rèn)為可能還是由于前期包含的預(yù)期過度悲觀，股債比價(jià)已達(dá)到了中位數(shù)的4.2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，確在極端水平，即便在本周的股漲債跌后，至周五仍在中位數(shù)的2.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。盡管Q3企業(yè)盈利偏弱可能也會(huì)被動(dòng)提升滬深300的市盈率，但整體看權(quán)益市場的估值在上漲后仍不極端。因此從估值修復(fù)的角度看，我們認(rèn)為當(dāng)前情緒回暖帶來的權(quán)益市場上行可能并不會(huì)很快結(jié)束；但后續(xù)政策力度及效果仍有較大的不確定性，短期權(quán)益市場的快速上行也會(huì)伴隨著波動(dòng)的抬升，我們認(rèn)為本周這樣的上行斜率可能不會(huì)持續(xù)，甚至可能有短期大幅調(diào)整的情形出現(xiàn)。
　　而從政策的角度看，9月非常規(guī)的政治局會(huì)議與此前貨幣政策打破常規(guī)的放松一致，顯示政策出現(xiàn)了重要拐點(diǎn)。相較于以往更加強(qiáng)調(diào)供給端，本次政策更傾向于在需求端發(fā)力，財(cái)政政策可能有更大的放松空間，這無疑是在正確的道路上。但從去年增發(fā)特別國債與今年新增專項(xiàng)債的投放緩慢來看，在地方化債的要求下，過去依賴于大規(guī)模投資提振經(jīng)濟(jì)的模式可能已不會(huì)重現(xiàn)，促消費(fèi)或成為擴(kuò)內(nèi)需的新抓手。但相較而言，消費(fèi)潛力釋放的過程會(huì)更加緩慢，幅度也會(huì)更加溫和，因此相較于以往的“四萬億”救市，政策見效可能就需要更長的時(shí)間。因此，盡管后續(xù)一個(gè)月政策在密集落地期，權(quán)益市場的情緒仍有望得到提振，但此后市場可能也會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)修復(fù)的驗(yàn)證期，A股仍然存在一定的不確定性?？紤]經(jīng)濟(jì)的修復(fù)仍需貨幣政策支持，貨幣政策仍有寬松加碼的可能，因此我們認(rèn)為債券市場的趨勢可能并未出現(xiàn)根本性的變化。
　　但是，短期股市的無回撤上行引發(fā)了線性外推的預(yù)期，對(duì)于債券市場造成了很大的沖擊，尤其是短端利率的大幅走高也引發(fā)了對(duì)于贖回潮的擔(dān)憂。盡管目前尚未出現(xiàn)充分的證據(jù)，市場的調(diào)整也有可能來自于部分股債混合產(chǎn)品在進(jìn)行倉位的騰挪，但其后續(xù)的演化仍然需要觀察。如果權(quán)益市場的估值修復(fù)在未來一個(gè)月持續(xù)，那么短期債市策略需要暫時(shí)轉(zhuǎn)向防御。但近幾日債市可能也存在情緒上的過度反應(yīng)，考慮波動(dòng)放大后如果權(quán)益市場出現(xiàn)了回調(diào)，這也可能推動(dòng)利率出現(xiàn)短期的快速回落，但此后仍需合理把握倉位和久期。而10年期國債利率已較低點(diǎn)上行超20BP，幅度已經(jīng)大于2022年11月，考慮短端政金債、存單等品種已與降息后的資金價(jià)格匹配，如果其后續(xù)企穩(wěn)，那么長端上行的空間也會(huì)相對(duì)可控，這首先就要觀察央行的國債買賣操作能否使3Y以內(nèi)國債企穩(wěn)。因此后續(xù)長端利率調(diào)整的上限可能由短端的拋售潮何時(shí)終結(jié)決定，而波動(dòng)下限可能由權(quán)益市場的情緒平復(fù)打開。我們也會(huì)密切關(guān)注市場的后續(xù)表現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。