>> 誠(chéng)通證券-川儀股份(603100)優(yōu)質(zhì)國(guó)資／央企深度推薦系列(一)：國(guó)產(chǎn)智能儀器儀表龍頭，扛自主可控大旗-241015
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2024/10/16 |
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推薦 |
作者： |
范云浩 |
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我們認(rèn)為，中國(guó)制造業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代可以分為三個(gè)典型的發(fā)展類型。①國(guó)產(chǎn)替代1.0我們稱之為“聯(lián)動(dòng)式”的國(guó)產(chǎn)替代，以恒立液壓為代表，2015年工程機(jī)械逐漸步入新一輪上行周期后伴隨主機(jī)廠一同搶占外資品牌市場(chǎng)份額，主機(jī)廠有降本訴求主動(dòng)尋求零部件廠商合作，二者共同發(fā)展，這是阻力較小的國(guó)產(chǎn)替代方式，也造就了彼時(shí)以來的恒立液壓。②國(guó)產(chǎn)替代2.0我們稱之為“倒逼式”的國(guó)產(chǎn)替代，以國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商為代表，全球貿(mào)易摩擦使得部分海外半導(dǎo)體設(shè)備斷供，倒逼本土晶圓廠為實(shí)現(xiàn)自主可控加大國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的驗(yàn)證與應(yīng)用，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的發(fā)展于2018年后迎來黃金時(shí)期。③國(guó)產(chǎn)替代3.0我們稱之為“縱深式”的國(guó)產(chǎn)替代。黨的二十屆三中全會(huì)“《決定》”明確指出，要健全提升產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈韌性和安全水平，抓緊打造自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈安全。這表明站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來看，我國(guó)國(guó)產(chǎn)替代的主線已經(jīng)縱深至核心零部件領(lǐng)域這一深水區(qū)。我們認(rèn)為，在前兩個(gè)類型的國(guó)產(chǎn)替代已取得明顯成果的背景下，“縱深式”國(guó)產(chǎn)替代會(huì)更加受到政府部門及市場(chǎng)主體的關(guān)注并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)端的加速發(fā)展，本研究覆蓋標(biāo)的“川儀股份”就是一個(gè)典型的代表。
國(guó)產(chǎn)工業(yè)儀器儀表及控制裝置龍頭，國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)
川儀股份是國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全、系統(tǒng)集成能力最強(qiáng)的工業(yè)自動(dòng)化儀表及控制裝置領(lǐng)軍企業(yè)。自動(dòng)化儀器儀表大類業(yè)務(wù)是目前公司的主要收入來源，2023年?duì)I收65.98億元，營(yíng)收占比約89.0%；2024 H1營(yíng)收33.27億元，營(yíng)收占比約88.9%。我們認(rèn)為川儀股份是順周期行情來臨時(shí)的超配標(biāo)的，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性與確定性強(qiáng)。從投資的角度看，川儀股份具備“基本面好”、“催化多”、“估值低”的特點(diǎn)，值得長(zhǎng)期關(guān)注。
一、基本面好
α層面看，公司是國(guó)內(nèi)目前規(guī)模最大、品類最多、集成能力最強(qiáng)的工業(yè)儀器儀表公司。公司圍繞高精度智能壓力變送器、電動(dòng)執(zhí)行機(jī)構(gòu)、智能調(diào)節(jié)閥、智能流量?jī)x器儀表等主力產(chǎn)品快速擴(kuò)張，產(chǎn)品規(guī)格不斷升級(jí)，出貨量持續(xù)提升，并進(jìn)一步完善產(chǎn)品譜系實(shí)現(xiàn)多行業(yè)解決方案。
β層面看，川儀股份所處的工業(yè)化控制系統(tǒng)裝置行業(yè)是儀器儀表大類行業(yè)中第一大分支行業(yè)，從海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，流程自動(dòng)化行業(yè)成長(zhǎng)出艾默生、霍尼韋爾、西門子、E+H等眾多百年老店，大行業(yè)孕育大公司。從內(nèi)地市場(chǎng)看，根據(jù)工控網(wǎng)數(shù)據(jù)，自動(dòng)化儀器儀表國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模414億元，且以外資品牌主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)化率低。以川儀股份2023年全系列自動(dòng)化儀器儀表總收入65.98億元（含總包工程）來看，未來還有較大成長(zhǎng)空間。
二、核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)
我們認(rèn)為公司在國(guó)產(chǎn)自動(dòng)化儀表裝置供應(yīng)商中具有不可復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：①產(chǎn)品譜系完善，自動(dòng)化儀器儀表產(chǎn)品幾乎涵蓋流程自動(dòng)化所需的所有產(chǎn)品大類，能夠提供行業(yè)整體解決方案，且產(chǎn)品不斷邁向高端，趕超海外；②經(jīng)年累月的研發(fā)投入及科學(xué)的研發(fā)機(jī)制，具備從上世紀(jì)60年代國(guó)家三線建設(shè)起累積的制造經(jīng)驗(yàn)，并為海外品牌代工并成立合資公司，以市場(chǎng)換技術(shù)；③核心生產(chǎn)工具及關(guān)鍵零部件自制，通過供應(yīng)鏈一體化、自主化形成的行業(yè)深厚護(hù)城河，使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法靠“挖人”復(fù)制；④直銷為主的銷售模式和市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，培養(yǎng)技術(shù)型銷售給客戶專業(yè)性指導(dǎo)，機(jī)制上多勞多得，充分激勵(lì)銷售人員。
三、催化因素多
?、賴?guó)企改革制造業(yè)真正優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：工業(yè)儀器儀表行業(yè)前期投入大、沉沒成本高，不適宜私人部門進(jìn)入。川儀股份背靠重慶國(guó)資委，天生具有資源與資質(zhì)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)下游石油石化、鋼鐵冶金、電力、環(huán)保等領(lǐng)域均事關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈，在供應(yīng)鏈資質(zhì)選取上可能更傾向于國(guó)企品牌；②下游流程自動(dòng)化行業(yè)長(zhǎng)期資本開支向上，疊加工業(yè)化水平提升：盡管短期流程自動(dòng)化行業(yè)資本開支增長(zhǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素壓制，但從中長(zhǎng)期來看，以石油化工行業(yè)為例，隨著中尾部產(chǎn)能淘汰升級(jí)，市場(chǎng)集中度向頭部集中仍會(huì)對(duì)流程自動(dòng)化行業(yè)資本開支趨勢(shì)向上提供支撐；③自主可控的核心標(biāo)的，安全意義凸顯：工業(yè)儀器儀表是維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、實(shí)現(xiàn)工業(yè)現(xiàn)代化的重要技術(shù)手段和支撐，其國(guó)產(chǎn)化勢(shì)在必行。自2022年俄烏沖突以來，美、日對(duì)俄出口工業(yè)自動(dòng)化裝置貨值銳減，不斷為我國(guó)加速推進(jìn)自動(dòng)化儀器儀表行業(yè)自主可控水平敲響警鐘。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
盈利預(yù)測(cè)：考慮到下游流程自動(dòng)化行業(yè)資本開支短期承壓，我們保守預(yù)計(jì)2024 - 2026年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入80.39/88.90/99.79億元，yoy +88.48%/10.58%/12.26%，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.03/9.19/10.52億元，yoy +7.96%/14.39%/14.54%，對(duì)應(yīng)PE分別為12.0/10.5/9.2X。
投資評(píng)級(jí)：公司兼具低估值+確定性屬性，國(guó)產(chǎn)替代空間大，自主可控邏輯強(qiáng)，屬于稀缺性品種。從成長(zhǎng)性來看，川儀股份主業(yè)自動(dòng)化儀器儀表對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間約414億人民幣，目前公司市值96.3億元（根據(jù)2024年10月15日收盤價(jià)）。參考流程自動(dòng)化行業(yè)另一家明星企業(yè)中控技術(shù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間約80-90億元，市值已達(dá)384.2億元（根據(jù)2024年10月15日收盤價(jià)），根據(jù)Wind一致預(yù)期
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