>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：還要降息多少才可能讓居民和企業(yè)加杠桿？-241016
| 上傳日期： |
2024/10/16 |
大小： |
833KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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事件
當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，尤其是居民部門出現(xiàn)了“穩(wěn)杠桿”甚至“去杠桿”的情況，而基準(zhǔn)利率的下降會通過多種渠道影響居民及企業(yè)部門杠桿率。本報(bào)告旨在基于歷史基準(zhǔn)利率和各部門杠桿率數(shù)據(jù)，挖掘影響居民部門及企業(yè)部門杠桿率的主要因素，探討降息對于各部門杠桿率產(chǎn)生作用的“門檻值”。
觀點(diǎn)
歷史上，基準(zhǔn)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率怎樣變動(dòng)？自2016年1月5日起，7天逆回購利率經(jīng)歷了“先上后下”兩個(gè)主要階段。其中，2017年上調(diào)3次，2018年3月22日上調(diào)1次，調(diào)整后7天逆回購利率達(dá)到自2016年以來的最高點(diǎn)位，為2.55%；此后央行開始下調(diào)利率，包括2019年下調(diào)1次，2020年下調(diào)2次，2022年下調(diào)2次，2023年下調(diào)2次，2024年下調(diào)2次，當(dāng)前7天逆回購利率為1.50%。2019年8月進(jìn)行了LPR改革，LPR成為了貸款基準(zhǔn)利率，因此我們主要關(guān)注那之后的LPR，1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率長期保持下調(diào)趨勢。其中2019年下調(diào)2次，2020年下調(diào)2次，2021年下調(diào)1次，2022年下調(diào)2次，2023年下調(diào)2次，2024年下調(diào)1次。當(dāng)前，1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率為1.70%。杠桿率方面，自2016年一季度至2020年四季度，居民部門杠桿率保持穩(wěn)步增長，由28.2%增長至62.3%，此后在63%上下小幅波動(dòng)。企業(yè)部門杠桿率除2017至2019年以及2020年二季度至2021年四季度這兩段時(shí)間下降較為明顯外，總體來看我國非金融企業(yè)部門杠桿率仍保持波動(dòng)上升趨勢。進(jìn)一步地，根據(jù)Wind行業(yè)劃分，對各行業(yè)（不包含金融行業(yè)）的企業(yè)部門杠桿率變化展示如下。其中可選消費(fèi)、日常消費(fèi)和房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)上行，能源、醫(yī)療保健和信息技術(shù)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率先上后下，材料和電信服務(wù)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)下行，工業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持不變。
降息對居民部門杠桿率的影響：為了探究降息對居民杠桿率的影響，我們采取了回歸模型，選取7天逆回購利率（OMO）作為解釋變量，居民部門杠桿率（LevH）作為被解釋變量，并選取GDP當(dāng)季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、城鎮(zhèn)居民可支配收入累計(jì)同比（Income）、商品房待售面積累計(jì)同比（Area）作為控制變量。結(jié)果表明7天逆回購利率對居民部門杠桿率的回歸系數(shù)在0.01水平上顯著為負(fù)，表明在其他條件一定時(shí)，央行采取降息措施的確會增加居民部門杠桿率。此外，回歸系數(shù)約為-7.04，表明當(dāng)7天逆回購利率下降1BP時(shí)，會使得居民部門杠桿率增加約0.07%。降息為何會影響居民部門的杠桿率呢？首先，我們認(rèn)為非常重要的一個(gè)傳導(dǎo)路徑是房產(chǎn)購置，而房價(jià)漲跌與房貸利率變化是居民決定是否購置房產(chǎn)的關(guān)鍵因素。央行降息可以通過降低居民房貸利率，提高居民購房收益，進(jìn)而增加居民部門杠桿率。其次，居民對未來經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，也會影響其加減杠桿決策。當(dāng)居民預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展時(shí)，將有更大概率追加杠桿。需要降息多少才能夠讓居民部門重新加杠桿呢？剛才驗(yàn)證了影響居民加減杠桿決策的重要傳導(dǎo)路徑是房產(chǎn)購置，當(dāng)租金回報(bào)率+房價(jià)漲跌幅≥貸款利率時(shí)，居民有加杠桿的動(dòng)力。如果房價(jià)能夠企穩(wěn)，也就是不等式左側(cè)的房價(jià)漲跌幅為零，那么房貸利率降到租金回報(bào)率就能夠成為居民加杠桿的條件。據(jù)諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心的報(bào)告，2024年上半年重點(diǎn)50城的租金回報(bào)率為2.03%。截至2024Q2,個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率是3.45%，也就是說為了令居民加杠桿，房貸利率還有140bp左右的下調(diào)幅度。
降息對企業(yè)部門杠桿率的影響：與居民部門杠桿率相似，我們同樣選取回歸模型探究降息對于企業(yè)部門杠桿率的影響。選取7天逆回購利率（OMO）作為解釋變量，非金融企業(yè)部門杠桿率（LevC）作為被解釋變量，并選取GDP當(dāng)季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)當(dāng)季均值（PMI）、社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比（Consume）作為控制變量。結(jié)果可知，7天逆回購利率對非金融企業(yè)部門杠桿率的回歸系數(shù)在0.01水平上顯著為負(fù)，表明在其他條件一定時(shí)，央行采取降息措施的確會增加非金融企業(yè)部門杠桿率。回歸系數(shù)約為-11.11，表明當(dāng)7天逆回購利率下降1BP時(shí)，會使得非金融企業(yè)部門杠桿率增加約0.11%。導(dǎo)致非金融企業(yè)部門桿桿率增加的一個(gè)主要原因?yàn)槠髽I(yè)利潤率提高，當(dāng)企業(yè)利潤率越高時(shí)，企業(yè)越有動(dòng)機(jī)增加杠桿。央行降息直接降低了企業(yè)貸款利率，企業(yè)融資成本降低，利潤率相對提高，進(jìn)而使得非金融企業(yè)部門增加杠桿率。同樣，我們也需要探究需要降息多少，才能夠讓企業(yè)部門重新加杠桿？企業(yè)角度的資本回報(bào)率，可以看總資產(chǎn)報(bào)酬率。2024年二季度全部A股的平均總資產(chǎn)報(bào)酬率是2.3%，截至2024Q2，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.63%，如果要達(dá)到資本回報(bào)和資金成本相匹配，那么企業(yè)貸款利率還應(yīng)該下調(diào)約130bp，與令居民部門重新加杠桿的幅度大致相同。我們在前文中篩選出了資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)上行的行業(yè)，如可選消費(fèi)和日常消費(fèi)行業(yè)。通過回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)7天期逆回購利率對這些行業(yè)杠桿率（行業(yè)內(nèi)A股上市公司負(fù)債當(dāng)季值/GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季值）的影響顯著，對可選消費(fèi)行業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)為-2.5，對日常消費(fèi)行業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)
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