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主要內(nèi)容：
　　10月12日，國(guó)新辦舉辦“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”發(fā)布會(huì)，會(huì)上藍(lán)佛安部長(zhǎng)總結(jié)介紹了積極財(cái)政政策的實(shí)施情況，以及下一步加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的總體考慮，在談及加力支持地方化解隱性債務(wù)時(shí)，藍(lán)佛安部長(zhǎng)提出，下一步將“加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)，地方可以騰出更多精力和財(cái)力空間來(lái)促發(fā)展、保民生”除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目的債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文通過對(duì)2015年以來(lái)四輪化債過程中央政府所采取措施進(jìn)行梳理，以期更好理解“近年來(lái)化債力度最大措施”這一表述，并結(jié)合當(dāng)下城投債市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)城投債市場(chǎng)的配置策略進(jìn)行分析。
　　前四輪化債整體回顧：第一輪化債，2015-2018年，置換債券置換政府存量債務(wù)（12.20萬(wàn)億元）。2014年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），構(gòu)建了系統(tǒng)化的地方政府債務(wù)管理制度，并明確要求地方政府切割城投債務(wù)與政府債務(wù)的關(guān)系，“開前門、堵后門”的思路逐步形成。針對(duì)2015年之前舉措債務(wù)，國(guó)務(wù)院組織地方政府進(jìn)行了全面摸排，經(jīng)清理核查，地方政府債務(wù)余額中有14.34萬(wàn)億元以非債券形式存在，第一輪債務(wù)置換主要是針對(duì)這類債務(wù)開展置換。2015-2018年我國(guó)置換債合計(jì)發(fā)行12.20萬(wàn)億元，加之部分以財(cái)政資金償還的存量債務(wù)，截至2018年末非政府債券形式存量債務(wù)僅有3000余億元，基本完成置換。第二輪化債：2019年，開展建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)（千億元級(jí)別）。2018年中下旬審計(jì)署開展地方隱性債務(wù)全面摸查，認(rèn)定對(duì)象為2015-2018年8月底間，地方政府在政府債務(wù)限額外舉措債務(wù)，在摸排后，選取部分省份作為建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)區(qū)域。2019年的隱性債務(wù)置換建制縣試點(diǎn)主要以置換債券形式展開，2019年置換債券共發(fā)行1770.15億元，涉及7個(gè)區(qū)域。第三輪化債：2020-2022年，全域無(wú)隱債試點(diǎn)&建制縣債務(wù)化解試點(diǎn)擴(kuò)容：此輪化債工作可分為兩個(gè)階段：1）建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)擴(kuò)容：2020年12月-2021年9月，建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)張至27個(gè)區(qū)域，主要是為了緩解部分弱區(qū)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特殊再融資債發(fā)行額達(dá)到6319.5億元；2）北上廣全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)：2021年10月-2022年6月，財(cái)政部針對(duì)償債壓力弱、綜合財(cái)力較強(qiáng)的區(qū)域，試點(diǎn)推行全域隱性債務(wù)清零工作，共發(fā)行特殊再融資債5107.79億元。第四輪化債：2023年至今，化債一攬子措施下，特殊再融資債與特殊新增專項(xiàng)債配合區(qū)域集中化債。2023年7月24日，中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，第四輪化債以2023年7月政治局會(huì)議為標(biāo)志，重點(diǎn)舉措為2023年10月至今的特殊再融資債及特殊新增專項(xiàng)債的集中發(fā)行，2023年至2024年10月14日，特殊再融資債發(fā)行規(guī)模突破1.5萬(wàn)億元，未披露“一案兩書”新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模突破1.1萬(wàn)億元，助力推進(jìn)隱債化解。
　　本輪化債增量措施展望：結(jié)合發(fā)布會(huì)表述與十年化債目標(biāo)期限，本輪化債節(jié)奏將進(jìn)一步提速。根據(jù)發(fā)布會(huì)“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”相關(guān)表述，本輪化債將延續(xù)2023年7月政治局會(huì)議基調(diào)，提速化債，在預(yù)定節(jié)奏內(nèi)完成十年化債目標(biāo)。除此之外，“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額”的相關(guān)表述，或表明用于置換債務(wù)的地方政府債券發(fā)行節(jié)奏，或與第四輪化債一致，在短期內(nèi)集中放量。2024年截至10月14日，未披露“一案兩書”新增專項(xiàng)債與特殊再融資債發(fā)行規(guī)?？傆?jì)為1.12萬(wàn)億元，相較2023年放緩。按照2015-2018年置換債券發(fā)行規(guī)模及2023年以來(lái)特殊再融資債/特殊新增專項(xiàng)債券年均發(fā)行規(guī)模推算，預(yù)計(jì)新一輪政策出臺(tái)后，2025-2027年特殊再融資債、特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將維持高位，以保證化債目標(biāo)按期完成。
　　中短期來(lái)看，化債措施將進(jìn)一步強(qiáng)化城投“資產(chǎn)荒”行情，中短久期城投信用利差中樞有望進(jìn)一步下行，2024年以來(lái)，城投債供給持續(xù)壓縮，預(yù)計(jì)地方政府債務(wù)限額進(jìn)一步提升后，“開前門，堵后門”趨勢(shì)將更加明顯，涉隱城投債券或?qū)⒈徽w置換，其余城投債募集資金用途或被嚴(yán)格限制在借新還舊框架之內(nèi)，城投債市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)收縮，加之化債措施落地后尾部區(qū)域償債壓力進(jìn)一步緩解，未來(lái)中短久期城投債信用利差中樞有望持續(xù)下行。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，隱債清零過程中平臺(tái)將進(jìn)一步與政府信用脫鉤，長(zhǎng)期城投債利差或呈分化格局。長(zhǎng)期視角來(lái)看，城投平臺(tái)與地方政府信用脫鉤方向較為確定，近期政策推動(dòng)下，城投平臺(tái)在：（1）隱性債務(wù)已清零但經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)尚有存續(xù)；（2）已剝離政府融資功能、完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，（3）發(fā)布關(guān)于退出政府融資平臺(tái)的公告，征得三分之二金融債權(quán)人同意后，可申請(qǐng)退出融資平臺(tái)名單，2024年至今已有多家有存量債券余額的平臺(tái)在符合上述條件后，公告退出融資平臺(tái)名單。化債政策進(jìn)一步推動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來(lái)