>> 方正證券-小米集團-W(1810.HK)公司深度報告：生態(tài)共贏，模式可期-241023
| 上傳日期： |
2024/10/23 |
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| 2391KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
郝艷輝,康百川,張豐淇 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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底層認知：從商品流通角度理解小米前端渠道品牌+后端規(guī)模優(yōu)勢的核心壁壘。任何商品的定價都由生產(chǎn)成本、研發(fā)成本、市場推廣及廣告成本、銷售及渠道成本和利潤五部分組成，我們把其中市場推廣及廣告成本、銷售及渠道成本總結為流通成本，并進一步分為交易撮合的信息成本和后續(xù)的履約成本，而“小米模式”即采用性價比模型，盡可能壓縮商業(yè)流通領域的中間環(huán)節(jié)，通過爆品+互聯(lián)網(wǎng)營銷降低流通成本，同時通過多年的高性價比手機和IoT硬件產(chǎn)品，已逐步積累了用戶信任和口碑，形成了“閉著眼睛買”的渠道品牌，進一步用品牌積累的忠實用戶，從供應鏈端通過規(guī)模效益提升產(chǎn)業(yè)鏈話語權和進一步降低生產(chǎn)成本，小米SU7的成功便是這一模式的結果體現(xiàn)。
手機業(yè)務：新興市場表現(xiàn)出色，SU7有望推動手機高端化破局。小米手機在全球市場中穩(wěn)居前三，尤其在新興市場實現(xiàn)了顯著增長，24Q2全球市場份額達14.6%。公司通過新零售戰(zhàn)略進行全渠道建設，逐步提升線下市占率，并在高端化道路上初見成效。小米的高端機型在配置端已無差距，占比和市場份額也有所提升，但在ASP端仍有較大提升空間。我們認為小米SU7成功把握了用戶的心智，有望成為推動小米手機高端化破局的重要驅動力。
IoT與生活消費品：生態(tài)鏈投資擴充產(chǎn)品品類，短期硬件收入增長確定性高，長期看點在于服務賦能。公司以自研核心智能硬件為切入點布局物聯(lián)網(wǎng)（IoT），借助投資+孵化生態(tài)鏈企業(yè)迅速擴充產(chǎn)品品類。生態(tài)鏈投資由近及遠已覆蓋手機周邊、智能硬件、生活耗材三大圈層，豐富產(chǎn)品品類推動IoT業(yè)務收入16-23年CAGR達到32%，24Q2平臺接入設備數(shù)達到8.2億臺（YoY+25.6%）；以截止23M11的接入設備數(shù)計算，小米已成為全球最大的消費級IoT平臺。我們認為，消費物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展路徑為“擴大連接-平臺搭建-流量變現(xiàn)”，在單機智能向互聯(lián)智能過渡的現(xiàn)階段，具備硬件開發(fā)和生產(chǎn)實力的應用層企業(yè)以及接入設備數(shù)量大的平臺層企業(yè)有望率先受益。小米短期由硬件擴充貢獻的收入增長確定性高，長期能否滲透互聯(lián)互通后的軟件收費為關鍵拐點。
互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務：11%收入貢獻39%毛利，手機高端化有望帶動ARPU值持續(xù)提升。小米通過高性價比的硬件產(chǎn)品吸引用戶后通過互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務進行商業(yè)化變現(xiàn)，我們認為小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的收入空間和估值取決于小米能為用戶提供的服務和產(chǎn)生的價值。將互聯(lián)網(wǎng)平臺分為供給和履約在線上與線下兩種，并通過用戶對于信息、內容、商品、服務等不同的需求進一步細分，我們認為信息、內容的分發(fā)相對更符合小米的運營邏輯。目前小米主要以廣告和游戲為主，23年收入占比分別為68%和15%。從用戶ARPU值和游戲收入對比可以發(fā)現(xiàn)其商業(yè)化效率仍有較大提升空間，我們認為背后核心原因在于小米目前用戶相對低端，隨著小米高端手機業(yè)務持續(xù)推進，帶動ARPU值提升，從而推動公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務增長。
汽車：產(chǎn)品守正+品牌出奇，緊握車手互聯(lián)流量入口。智能汽車為物聯(lián)網(wǎng)重要流量入口，手機與車機的互聯(lián)已進入操作系統(tǒng)打通的階段，手機廠商在統(tǒng)一車手生態(tài)方面更具優(yōu)勢。小米通過投資、自研與合作三條路徑跨界入局造車，并于24M3發(fā)布首款新能源轎車Su7。Su7參數(shù)對比20-30萬元區(qū)間內新能源汽車沒有明顯優(yōu)劣，憑借產(chǎn)品生態(tài)與文化營銷轉化消費者，實實現(xiàn)發(fā)售后4個月銷量均處于7000+輛高位，并于7月進入20萬以上新能源汽車銷量排行前五。展望業(yè)務空間，按24年全年交付目標13萬臺計算，有望帶來約308億元收入；遠期等待自動駕駛、智能座艙興起后互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務帶來的利潤回報。
盈利預測與估值分析：我們預計2024-2026年NON-IFRS歸屬母公司凈利潤各增9.9%、42.5%和26.4%，分別為212億元、302億元和381億元。當前股價對應2024~2026年PE分別為28X/19X/15X，考慮到公司多元化業(yè)務布局和“人車家”生態(tài)所帶來的強大市場潛力，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：智能手機市場競爭激烈；海外市場政策監(jiān)管收緊；核心供應鏈依賴；SU7訂單交付不及預期；宏觀經(jīng)濟波動。
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