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投資要點(diǎn)
　　宏觀趨勢上服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)，消費(fèi)偏好變化下旅游人次和支出持續(xù)增長，假期出行人次和收入已經(jīng)全面超越2019年，免簽政策放寬后跨境境游需求激增。此輪消費(fèi)和文旅政策超預(yù)期，看好政策面對文旅公司基本面的進(jìn)一步促進(jìn)，乘數(shù)效應(yīng)帶動下利潤兌現(xiàn)，貨幣政策利好分母端，社服在順周期行情下板塊估值將逐步修復(fù)。重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)文旅公司的投資機(jī)會：OTA：攜程、同程；景區(qū)：九華旅游、黃山旅游、西域旅游、長白山；酒店：華住酒店、錦江酒店、首旅酒店；旅行社：眾信旅游。
　　這個(gè)板塊前期為什么下跌？ 
　　1）基本面角度：24Q2板塊收入利潤仍處在邊際復(fù)蘇階段，社會服務(wù)板塊收入恢復(fù)到2019年96.5%，凈利潤恢復(fù)到2019年的59.5%，較24Q1有所改善，但恢復(fù)仍不及23Q4。商旅板塊較為順周期，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動壓力下需求受限，且下游子領(lǐng)域包括酒店、航司等供給增加，格局有所惡化，去年高基數(shù)下今年ADR增長難度加大。休閑板塊景氣度持續(xù)但受到天氣的影響和下游需求離散化的影響，景區(qū)公司業(yè)績有所分化，且Q4進(jìn)入休閑淡季，邊際貢獻(xiàn)度降低。
　　2）資金面角度：受持倉風(fēng)格影響，社服板塊處在較低配置的階段，Q3機(jī)構(gòu)持倉占比僅為0.27%，機(jī)構(gòu)偏好度有限
　　哪些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放？ 
　　市場對于今年商旅表現(xiàn)較弱的預(yù)期已經(jīng)有釋放，4季度板塊整體進(jìn)入低基數(shù)后業(yè)績端的風(fēng)險(xiǎn)降低，社服板塊PE-TTM截至24年10月僅為22X，處在歷史較低位置。Q4估值切換后市場對明年業(yè)績有一定分歧。
　　為什么會是下一個(gè)機(jī)會點(diǎn)？ 
　　政策面上，宏觀政策+消費(fèi)政策+文旅政策持續(xù)發(fā)力。宏觀層面，9月22日央行宣布創(chuàng)設(shè)互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)工具支持股市，9月26日政治局會議做出對地產(chǎn)明確積極的表述。消費(fèi)政策層面，存量房貸利率降息約50BP降低居民付息壓力約1500億元，同時(shí)上海、武漢等地接連發(fā)放消費(fèi)券助力本地消費(fèi)。
　　旅游政策接力出臺，后續(xù)力度有望超預(yù)期。國內(nèi)旅行方面，2023年9月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于釋放旅游消費(fèi)潛力推動旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，2024年5月習(xí)總書記提出旅游強(qiáng)國，8月國務(wù)院進(jìn)一步提出《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，9月配合國慶發(fā)放5億文旅消費(fèi)券；跨境游方面，免簽朋友圈不斷擴(kuò)大。截至24年8月，144小時(shí)過境免簽政策，適用范圍已增至37個(gè)口岸、54個(gè)國家。
　　基本面角度，旅游景氣度延續(xù)性較強(qiáng)。十一出行人次邊際超預(yù)期，國慶節(jié)假日7天，全國國內(nèi)出游7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內(nèi)游客出游總花費(fèi)7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%。國慶人次增長程度略弱于五一但強(qiáng)于中秋。
　　資金面上，社服和文旅板塊牛市特征明顯。從歷史社服牛市規(guī)律的演變過程來看，板塊性的行情和資金面+宏觀β強(qiáng)相關(guān)，但個(gè)股的機(jī)會逐漸從交易小市值轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)地良好，業(yè)績基本面向上的龍頭公司。我們認(rèn)為本輪刺激政策效果來看，先前跌幅較深的標(biāo)的彈性更大，社服板塊行情仍處于起步階段，主要系：1）前期板塊已經(jīng)充分調(diào)整，連續(xù)兩年漲幅在申萬子行業(yè)中排名靠后；2）板塊的順周期屬性較為明顯：社服板塊貼近消費(fèi)者和終端需求，本輪消費(fèi)政策傳導(dǎo)直接，效果明顯。3）社服歷史上的牛市品種特征明顯，每一輪牛市都跑贏指數(shù)。
　　怎么前瞻把握下一個(gè)機(jī)會？ 
　　旅游板塊仍具備增長的確定性，后續(xù)政策接力有望持續(xù)。宏觀經(jīng)濟(jì)上經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+CPI承壓情況下，呈現(xiàn)出休閑需求好于商旅需求，服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇好于商品消費(fèi)復(fù)蘇，下沉市場好于一二城市的趨勢。休閑需求的增長體現(xiàn)在客流量，背后驅(qū)動力是旅游消費(fèi)弱周期強(qiáng)韌性，人群的不斷擴(kuò)容（年輕人小眾需求+銀發(fā)經(jīng)濟(jì)），交通的改善，社媒的裂變能力以及地方文旅的大力推動。我們認(rèn)為文旅板塊有望維持日本90年代后的出行韌性，且邊際旅游政策的潛在作用不容忽視。
　　重點(diǎn)推薦：OTA、景區(qū)行業(yè)
　　OTA板塊受益中長期成長性和短期格局改善共振，重點(diǎn)關(guān)注攜程、同程。1）長期下沉市場20-30%的在線化率對比一線城市60%+還有較大空間，看好OTA行業(yè)規(guī)模從2萬億增長到3.5萬億+，長期cagr 10%＋；2)中期，下游酒店的供給擴(kuò)張帶給OTA格局向好，同程、攜程、美團(tuán)、抖音Takerate超預(yù)期，背后是產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)能力增強(qiáng)。3)新業(yè)務(wù)減虧提速:我們認(rèn)為攜程Trip在高速增長下，margin的虧損有望明年打平，同程出境游業(yè)務(wù)控制ROI投放，對核心OTA利潤率的影響有望降低。
　　景區(qū)板塊生意模式穩(wěn)定，ROE較高，配置價(jià)值凸顯。景區(qū)公司雖然今年面臨天氣影響+人群分化+業(yè)績分化，但整體受益于旅游人次的增長帶動，且不受價(jià)格波動干擾，經(jīng)營杠桿下利潤彈性較大。從投資角度政策、邊際交通改善和景區(qū)的項(xiàng)目擴(kuò)容都有望催化股價(jià)，且25Q1有望進(jìn)入低基數(shù)下的業(yè)績彈性期。建議重點(diǎn)關(guān)注：黃山旅游、九華旅游、長白山、西域旅游。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)、政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、客流不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。