>> 中銀證券-多角度看利率尋底：房地產(chǎn)、內(nèi)外均衡與“資產(chǎn)荒”-241025
| 上傳日期： |
2024/10/25 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
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作者： |
馬子喻,盧菱歌,譚暢 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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內(nèi)外部條件使長期利率下限放松，但綜合來看，國內(nèi)“資產(chǎn)荒”邏輯有變。長期利率或形成新的中樞。
本報告分別從三個視角，分析長債及超長債收益率的尋底過程：利率債與房地產(chǎn)市場的均衡，內(nèi)外部利率均衡，以及前期影響債市的“資產(chǎn)荒”邏輯的變化。
按照無風險利率與房地產(chǎn)市場的均衡分析，作為折現(xiàn)率的超長債收益率略高于房租收益率時，兩個市場應趨于平衡。此前，30年期國債收益率一度低于房租收益率，出現(xiàn)這種情況的主因或是房價仍在下行過程中，持有住房或損失投資收益。且如果房價帶動房租下行，房租收益率也會受到影響。
但這種相對關系的基礎是房價下行，一旦房地產(chǎn)景氣因政策等因素止跌回穩(wěn)，那么30年期國債收益率與房租收益率之間存在著收斂、甚至逆轉(zhuǎn)的可能。
從外部均衡來看，在美聯(lián)儲降息周期中，美債長期收益率趨于回落，但受到中性利率、“特朗普交易”以及地緣政治局勢等其他擾動因素影響，這一下行過程可能震蕩且空間有限。
在美債長期利率回落過程中，中債長期利率的下限約束將明顯放松。但中債長期利率未必會隨著美債利率同步下行。二者利差適度收窄，更有利于支撐人民幣匯率反彈。
如果美債10年期收益率保持在3.5%以上，而中債10年期收益率保持在2%以上可能是對國內(nèi)貨幣政策比較理想的位置。
從資金面看，此前長債利率持續(xù)下行，其驅(qū)動因素主要是所謂“資產(chǎn)荒”。隨著前期存款降息，存款增長放緩和社融增速相對穩(wěn)定，所謂“資產(chǎn)荒”局面事實上已有所緩解。新一輪支持經(jīng)濟發(fā)展措施，又可能從多個方面進一步增加存款的相對稀缺性。
一般而言，降低政策利率和存款利率，通?？赏ㄟ^資金成本效應，帶動長期國債收益率下行。但此前長債收益率下行在一定程度上已領先長期資金成本下行。如果所謂“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象進一步緩解，長債收益率可能從下行趨勢轉(zhuǎn)為水平震蕩。
新一輪降息已帶動1年期MLF利率下行30BP至2.0%。通常在制造業(yè)PMI低于50%的情況，國債10年期收益率更傾向于低于MLF利率。但考慮到新一輪政策支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的整體效應，以及通過發(fā)行特別國債補充銀行資本金、增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，國債10年期收益率可能率先高于MLF利率，即在2.0%以上波動。
不過，同時也要考慮存款利率下行帶來資金成本降低。參照前期存單利率低點時的收益率水平，國債10年期收益率可能在2.15%附近形成新的中樞。國債10年期收益率圍繞2.15%上下波動，這與國債30年期收益率在房租收益率（約2.25%）以上波動的情景，也具有內(nèi)在的一致性。
風險提示：國內(nèi)外實體經(jīng)濟超預期變化；國內(nèi)政策超預期收緊；國際地緣政治緊張局勢升級等。
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