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第三季度收入增長(zhǎng)64%，毛利率下降3百分點(diǎn)。公司主要有代工和品牌業(yè)務(wù)，收入占比約為8:2。第三季度受益于原有箱包代工業(yè)務(wù)、品牌業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)提速，以及嘉樂(lè)并表，公司收入同比增長(zhǎng)64.4%至11.9億元；同時(shí)由于嘉樂(lè)毛利率比公司原有業(yè)務(wù)毛利率低10百分點(diǎn)左右，并表導(dǎo)致公司整體毛利率-3.2百分點(diǎn)至22.0%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.1%至0.7億元；受投資凈收益增加影響，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)57.5%至0.7億元。公司本次增加期間分紅，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣1.46元（含稅），分紅率約10.8%。
　　費(fèi)用率下降，歸母凈利率受投資收益變化擾動(dòng)。預(yù)計(jì)主要因品牌收入占比下降，第三季度銷售和管理費(fèi)用率分別同比-1.4/-0.7百分點(diǎn)。主要受毛利率下滑影響，扣非歸母凈利率同比-1.6百分點(diǎn)至5.6%；投資收益占收入比例同比增長(zhǎng)7.1百分點(diǎn)，主要系以套期保值為目的的遠(yuǎn)期外匯交易損益變化；歸母凈利率同比-0.3百分點(diǎn)至6.1%。存貨金額同比+96.2%至8.4億元，預(yù)計(jì)主要系上海嘉樂(lè)并表所致；營(yíng)運(yùn)效率穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-2天至78天；應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比+7/4天。資本開支同比+17.7%至0.4億元，未來(lái)2年公司將加大印尼箱包和服裝產(chǎn)能擴(kuò)建，預(yù)計(jì)資本支出將位于高位。
　　第三季度箱包代工保持較快增長(zhǎng)、嘉樂(lè)實(shí)現(xiàn)并表貢獻(xiàn)增量；品牌業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)。1）代工業(yè)務(wù)：上半年箱包代工收入同比+22.0%，主要因產(chǎn)能利用率提升，毛利率同比提升3.1百分點(diǎn)。第三季度持續(xù)受益于下游核心客戶訂單增速較好，預(yù)計(jì)箱包代工收入扔維持在較高增速，且毛利率較上半年更高。嘉樂(lè)第三季度開始并表，收入端貢獻(xiàn)較大增量，嘉樂(lè)上半年凈利率約為3%，下半年受產(chǎn)能調(diào)整、印尼部分工廠搬廠影響，產(chǎn)能利用率及凈利率預(yù)計(jì)更低，故凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。2）品牌業(yè)務(wù)：上半年品牌業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下滑2.5%，毛利率同比-1.2百分點(diǎn)至25.2%。第三季度品牌端預(yù)計(jì)主要受小米帶動(dòng)，收入恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率較上半年改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單恢復(fù)不及預(yù)期；海外高通脹；品牌消費(fèi)需求不及預(yù)期。
　　投資建議：看好中長(zhǎng)期開拓服裝代工第二增長(zhǎng)曲線，以及盈利改善空間。展望未來(lái)兩年公司印尼箱包和服裝產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)建和爬坡，代工業(yè)務(wù)規(guī)模有望快速增長(zhǎng)；利潤(rùn)端，嘉樂(lè)目前盈利水平較服裝代工優(yōu)秀同行以及公司原有業(yè)務(wù)仍有較大差距，未來(lái)隨產(chǎn)能爬坡、規(guī)模效益提升，利潤(rùn)率有較大提升空間。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別3.9/3.5/4.0億元，剔除今年0.96億元一次性收益貢獻(xiàn)后，凈利潤(rùn)分別2.9/3.5/4.0億元，同比+151.3%/19.9%/14.3%，維持22.8-23.8元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2024年14-15xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)