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承德露露公告2024年3季報(bào)。1-3Q24公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.6億元，同比+6.1%，歸母凈利4.2億元，同比-5.5%，其中3Q24公司營(yíng)收、歸母凈利分別為5.2億元、1.3億元，分別同比-3.0%、-2.3%。受消費(fèi)環(huán)境疲軟影響，淡季業(yè)績(jī)承壓。4季度年貨節(jié)將至，公司銷(xiāo)售端有望提速。成本拐點(diǎn)下公司利潤(rùn)彈性將逐季釋放，股份回購(gòu)彰顯股東回報(bào)決心，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　受消費(fèi)環(huán)境疲軟影響，淡季業(yè)績(jī)承壓。4季度年貨節(jié)將至，公司積極備貨迎接旺季，銷(xiāo)售端有望提速。1-3Q24公司營(yíng)收21.6億元，同比+6.1%，其中3Q24營(yíng)收5.2億元，同比-3.0%，營(yíng)收增速低于社零的飲料類(lèi)增速（3Q24同比+2.5%）。公司產(chǎn)品具備禮贈(zèng)屬性，受消費(fèi)環(huán)境及公司自身收入確認(rèn)節(jié)奏影響，淡季銷(xiāo)售表現(xiàn)平淡。我們判斷南方市場(chǎng)及新品推廣進(jìn)度偏慢，基本盤(pán)北方市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健。2024年3月，公司推出股權(quán)激勵(lì)，從業(yè)績(jī)考核目標(biāo)來(lái)看，2024年公司營(yíng)收的目標(biāo)值、區(qū)間值增速分別為10.0%、6.6%，考慮到去年4季度為高基數(shù)，我們判斷公司可順利達(dá)成營(yíng)收區(qū)間值目標(biāo)。受益于25年春節(jié)提前，4季度收入提前確認(rèn)，公司積極備貨迎接旺季，銷(xiāo)售端將環(huán)比提速。
　　成本拐點(diǎn)下，公司利潤(rùn)彈性將逐季釋放。參考同花順甘肅苦杏仁采購(gòu)價(jià)，3Q24苦杏仁成本環(huán)比1H24下降26.1%，同比下降36.6%，我們判斷3季度高價(jià)原料的影響逐漸減少，帶動(dòng)毛利率同比提升3.2pct至40.7%?？紤]到杏仁存儲(chǔ)周期較短，4Q24原材料將切換至低價(jià)杏仁，利潤(rùn)彈性有望進(jìn)一步釋放。3Q24公司期間費(fèi)用率同比提升3.6pct,其中銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別提升4.4pct、1.2pct至10.0%、2.6%。銷(xiāo)售費(fèi)用率提升幅度較大與新品及南方市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用投放增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，公司增加終端促銷(xiāo)費(fèi)有關(guān)。3Q24公司稅金及附加比率同比基本持平。綜上，3Q24公司歸母凈利率為23.9%，同比提升0.2pct。
　　回購(gòu)股份用于注銷(xiāo)，回購(gòu)金額較高，體現(xiàn)公司對(duì)投資者回報(bào)的重視。近日，公司公告擬回購(gòu)公司部分A股，回購(gòu)數(shù)量3000-6000萬(wàn)股，占公司總股本比例2.9%-5.7%，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)11.75元/股，回購(gòu)金額不超過(guò)7.05億元，回購(gòu)股份用于注銷(xiāo)，以減少公司注冊(cè)資本。此次回購(gòu)金額遠(yuǎn)高于公司歷史回購(gòu)資金額度。2023年公司分紅率為66%，對(duì)應(yīng)股息率約為4.7%，體現(xiàn)了公司對(duì)投資者回報(bào)的重視，看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值。
　　估值
　　我們維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24至25年公司營(yíng)收規(guī)模分別為31.8、33.8、35.7億元，同比分別增7.7%、6.2%、5.8%，歸母凈利分別為6.4、7.4、7.9億元，同比分別增0.5%、15.8%、6.9%，對(duì)應(yīng)PE分別為14.5X、12.5X、11.7X，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　新周期原材料采購(gòu)價(jià)格不及預(yù)期、新品拓展不及預(yù)期。