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榮昌生物3Q24收入符合預期，凈虧損顯著好于預期，主要得益于研發(fā)費用管控顯著好于預期。維持“持有”評級及目標價（港股26港元、A股人民幣35元）。
　　● 3Q24收入符合預期，凈虧損顯著好于期：公司3Q24實現收入人民幣4.7億元（+34.6% YoY, +13.6% QoQ），均為產品收入，大致符合市場預期和我們預期；凈虧損為2.9億元(-11.1% YoY, -32.6% QoQ)，好于市場預期和我們預期，主要由于研發(fā)費用管控顯著好于預期。3Q24毛利率為82.1%，同比環(huán)比提升顯著（+5.8 ppts YoY, +4.1 ppts QoQ），主要得益于收入規(guī)模擴大帶來的經濟效應。截至9月30日，在手現金及現金等價物為11.2億元，貸款授信額度為28億元。
　　●三季度泰它西普實現2.7億元銷售：3Q24泰它西普實現銷售收入約2.7億元（~+43% YoY），其中風濕科病人數約占60%，腎科約占30%。管理層表示，三季度RC18持續(xù)放量主要受益于中心市場銷售獲得優(yōu)勢、風濕及腎科專家對于產品療效和安全性認識提升、目標醫(yī)院和醫(yī)生有效覆蓋、DOT (Duration of treatment)顯著延長（包括老患者和新患者）。入院速度在三季度進一步加快，新準入70家醫(yī)院（vs.1H24:新準入100+家醫(yī)院），目前累計實現1,000+家醫(yī)院的準入（vs.1H24：900+家醫(yī)院），覆蓋醫(yī)生超過26,000人。目前泰它西普商業(yè)化團隊人員規(guī)模保持穩(wěn)定，仍舊維持在800人左右，分風濕、腎科、神免三條專線，未來腎科在IgAN獲批前后會適當增加人手（預計于2025遞交BLA），神免增加人手幅度會更為溫和（目前MG適應癥BLA已獲得CDE受理，并被賦予優(yōu)先審評）。
　　●維迪西妥單抗實現2億元銷售：3Q24 RC48銷售約為2億元(~+25%YoY)，主要受益于三季度新增準入醫(yī)院60+家（vs.1H24:新增準入50+家）、前線UCGC適應癥上DOT的顯著延長。截至2024年9月30日，商業(yè)化團隊人員為580人左右，與2Q24保持持平。全國TOP500醫(yī)院里準入比例大約為70%。下半年公司將繼續(xù)聚焦尿路上皮癌全線適應癥DOT延長進行推廣。
　　●研發(fā)費用單季管控得當：三季度研發(fā)費用僅為3.5億元(+9.3% YoY, -26.9%QoQ)，出現了明顯的環(huán)比下降，好于市場預期。管理層表示，研發(fā)費用的下降主要由于優(yōu)化研發(fā)項目，集中資源至臨床后期項目，以及研發(fā)隊伍第三季度有所減員。公司預計2024年整體研發(fā)投入和2023年整體研發(fā)投入類似，約為15億元?？紤]到公司海外三期SLE試驗第二階段將于近期開始入組首例病人以及海外三期MG試驗已于8月入組首例病人。我們認為，若公司在海外三期試驗入組病人后能持續(xù)保持對研發(fā)費用規(guī)模的控制，將有助于公司提升現金流狀況，提振市場對公司股票的信心。
　　● 1H25主要催化劑包括：1）RC18潛在出海授權，pSS適應癥中國上市申報（預計1H25），IgAN三期數據讀出（預計1H25），MG適應癥中國獲批（預計2025年中）；2）RC48（HER2 ADC）：HER2陽性乳腺癌伴肝轉移適應癥中國獲批（預計2025年中）；3）RC88潛在出海授權交易。
　　●維持“持有”評級和目標價（港股26港元、A股人民幣35元）：我們將2024E/25E/26E凈虧損預測下調至人民幣13.4億元/11.6億元/8.2億元，主要由于上調2024E總收入、調整2025E/2026E里程碑收入預測、上調毛利率預測、下調研發(fā)費用預測所致?；谖覀兊腄CF估值模型，（WACC：10%，永續(xù)增長率：3%），維持公司“持有”評級和目標價26港元（港股）和人民幣35元（A股）。
　　●投資風險：出海授權延誤或失敗、現金流消耗大于預期、銷售未如預期、研發(fā)延誤或臨床試驗數據不如預期。