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農(nóng)業(yè)銀行24Q1-3歸母凈利潤、營業(yè)收入、PPOP分別同比+3.4%、+1.3%、+1.4%，增速較上半年+1.4pct、+1.0pct、+1.4pct。公司三季度業(yè)績好于我們預期（9M24E凈利潤/營收分別為1%~2%/0%~1%），主因息差韌性凸顯、投資收益改善。公司縣域金融特色突出，A/H股分別維持增持/買入評級。
　　資產(chǎn)穩(wěn)健擴張，縣域普惠領先
　　9月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+12.5%、+10.5%、+3.5%，較6月末+2.2pct、-1.4pct、-0.8pct。存貸款增長放緩，但貸款增速仍居國有行首位。Q3對公貸款凈減少4005億元，而零售/票據(jù)和境外貸款分別貢獻單季凈新增貸款的28%/208%?？h域持續(xù)深耕，9月末縣域貸款余額9.7萬億元，同比+12.5%，占境內(nèi)貸款比重保持40%以上。普惠金融保持領先，人行口徑普惠金融領域貸款余額、增量保持同業(yè)首位；普惠型小微企業(yè)貸款余額3.2萬億元，同比+28.2%。存款定期化延續(xù)，9月末存款活期率較6月末下降1.1pct至40.0%，但定期存款日均占比上升幅度比上年同期有所改善。
　　息差韌性凸顯，投資業(yè)績改善
　　24Q1-3公司凈息差1.45%，持平1H24，延續(xù)企穩(wěn)態(tài)勢。公司成本管控和精細化定價管理以降低息差波動，驅動前三季度利息凈收入同比+1.0%（24H1同比+0.1%）。中收仍較承壓，前三季度手續(xù)費及傭金凈收入同比-7.6%，降幅較上半年收窄0.2pct。公司把握債市配置時機，并適度加大國債、地方債等免稅資產(chǎn)投資力度，24Q1-3投資類收益同比+22.6%（24H1同比+5.9%），提振盈利增速。
　　資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，夯實資本水平
　　9月末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為1.32%、302%，較6月末持平、-2pct，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。前瞻風險指標平穩(wěn)，9月末關注率持平6月末于1.42%。測算24Q3年化信用成本為0.50%，同比-0.01pct；Q3單季度年化不良生成率環(huán)比下降0.12pct至0.40%。9月末資本充足率、核心一級資本充足率分別為18.05%、11.42%，較6月末-0.40pct、+0.29pct，夯實資本水平。
　　給予A/H股25年目標PB0.73/0.58倍
　　我們預測24-26年EPS為0.79/0.81/0.83元，預測25年BVPS為8.02元，A/H股對應PB0.59/0.45倍。A/H股可比公司25年Wind一致預期PB0.55/0.40倍，公司縣域金融特色突出，應享估值溢價，但鑒于宏觀經(jīng)濟復蘇節(jié)奏仍待觀察，我們給予A/H股25年目標PB0.73/0.58倍，A/H股目標價5.85元/5.07港幣，A/H股維持增持/買入評級。
　　風險提示：政策推進力度不及預期；經(jīng)濟修復力度不及預期。