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工業(yè)富聯(lián)發(fā)布三季報(bào)，2024年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4363.73億元（yoy+32.71%），歸母凈利151.41億元（yoy+12.28%）。3Q24單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1702.82億元（yoy+39.53%、qoq+15.52%），歸母凈利64.02億元（yoy+1.24%、qoq+40.57%）。Q3營(yíng)收創(chuàng)歷史新高，主因AI服務(wù)器需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及通用服務(wù)器回暖，帶動(dòng)云計(jì)算業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)；利潤(rùn)端受到匯率變動(dòng)影響，若扣除匯兌影響，則Q3歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%。工業(yè)富聯(lián)作為AI算力建設(shè)核心受益者，云計(jì)算業(yè)務(wù)將持續(xù)受益于AI服務(wù)器放量，網(wǎng)絡(luò)通信業(yè)務(wù)也有望在高速交換機(jī)帶動(dòng)下齊頭并進(jìn)，25年有望延續(xù)業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　3Q24毛利率同比下降2.32pct，匯兌導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升
　　Q3毛利率同比-2.32pct/環(huán)比+0.96pct至6.97%，凈利率同比-1.43pct/環(huán)比+0.68pct至3.76%。我們認(rèn)為Q3盈利能力同比下降主要存在1）匯率波動(dòng)，2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，3）價(jià)格壓力等多方面影響。未來(lái)隨著新一代AI服務(wù)器大規(guī)模出貨，毛利率或?qū)⒈贿M(jìn)一步稀釋，但由于新品毛利額增加且營(yíng)業(yè)成本可控，預(yù)計(jì)端、網(wǎng)、云整體盈利能力有望維持合理水平。費(fèi)用端公司整體表現(xiàn)穩(wěn)健，Q3期間費(fèi)用率2.67%（YoY：0.7pct；QoQ：1.5pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.17%/0.63%/1.33%/0.55%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率受匯兌因素影響同比上升0.43pct，其余三費(fèi)占收入比例均同比下降。
　　2024前三季度AI服務(wù)器及高速交換機(jī)業(yè)務(wù)同比高增，25年有望延續(xù)趨勢(shì)
　　根據(jù)三季報(bào)，公司云計(jì)算業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)通訊業(yè)務(wù)營(yíng)收增速亮眼。1）云計(jì)算：24年前三季度，公司云計(jì)算業(yè)務(wù)營(yíng)收同比71%，其中，AI服務(wù)器營(yíng)收同比228%，占整體服務(wù)器營(yíng)收比重提升至45%。通用服務(wù)器出貨亦持續(xù)回溫，24年前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)22%。2）網(wǎng)通：成長(zhǎng)聚焦400/800G交換機(jī)及SmartNIC/DPU板卡。其中，數(shù)據(jù)中心400/800G高速交換機(jī)3Q24單季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)128%，環(huán)比增長(zhǎng)27%；相關(guān)業(yè)務(wù)2024年前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)近60%；SmartNIC/DPU等板卡2024年前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)200%。展望2025年，隨著新一代服務(wù)器批量出貨，公司有望延續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)。
　　給予目標(biāo)價(jià)37.2元，維持買入評(píng)級(jí)
　　考慮到24年匯率波動(dòng)帶來(lái)的不利影響，我們下修24年利潤(rùn)預(yù)期；但考慮到英偉達(dá)下一代AI服務(wù)器成長(zhǎng)前景，上調(diào)公司25-26年收入及利潤(rùn)預(yù)期。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)為243/308/349億元（前值248/290/324億元），同比增速分別為15.43%/26.73%/13.31%，對(duì)應(yīng)EPS為1.22/1.55/1.76元。公司是AI算力建設(shè)核心受益者，參考可比公司25年P(guān)E均值22x，給予25年24x PE，給予目標(biāo)價(jià)37.2元（前值30.0元），維持買入。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀下行風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新產(chǎn)品滲透不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。