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2024Q1~Q3：收入同比+6%/歸母凈利潤(rùn)同比-9%。2024Q1~Q3公司收入為94.0億元，同比+6%；歸母凈利潤(rùn)為7.6億元，同比-9%，扣非歸母凈利潤(rùn)為7.3億元，同比-5%。盈利質(zhì)量方面，公司毛利率同比+0.6pct至44.8%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.8/-0.1/-0.2pct至25.0%/4.9%/-1.3%；綜合以上，凈利率同比-1.3pct至8.0%。
　　單三季度：收入同比+3%/歸母凈利潤(rùn)同比-36%。2024Q3公司收入為34.4億元，同比+3%；歸母凈利潤(rùn)為2.0億元，同比-36%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.9億元，同比34%。盈利質(zhì)量方面，毛利率同比-0.8pct至42.4%（（們判斷主要系終端折扣扣動(dòng)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致）；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.7/-0.1/+0.9pct至23.1%/4.9%/0.2%（（們判斷主銷售費(fèi)用率升系終開門店致致終端折費(fèi)用增長(zhǎng)快）；綜合以上，凈利率同比-3.6pct至5.9%。
　　分渠道：電商表現(xiàn)估計(jì)好于線下。1）根據(jù)公司業(yè)務(wù)情況，們判估計(jì)2024Q3公司全渠道零售流水同比略有增長(zhǎng)，跟收入表現(xiàn)基本一致。2）分渠道來(lái)看：們判斷主電商表現(xiàn)好于線下。①電商：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，打通全域一體化，們判估計(jì)2024Q3電商占比同比升系。②線下：客流動(dòng)和短期影響致效。2024H1末公司線下直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)渠道致數(shù)分別快年初+158/+21/+24家至839/7185/116家，進(jìn)入凈門致階段，們判斷主2024Q3以來(lái)趨勢(shì)持續(xù)。公司持續(xù)開門優(yōu)質(zhì)致鋪、出清低效店致，圍繞消費(fèi)者深化產(chǎn)品改革、推進(jìn)供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)彈性，們判斷主中長(zhǎng)期管理效率的升系有望持續(xù)帶和店致質(zhì)量?jī)?yōu)化。
　　分品牌：童裝表現(xiàn)估計(jì)略好于成人裝。公司強(qiáng)化產(chǎn)品功能性及面料研發(fā)、全面落實(shí)產(chǎn)品經(jīng)理制，以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)銷售、控本降費(fèi)、效率升系，們判斷主未來(lái)將繼續(xù)在童裝成人裝業(yè)務(wù)上有所體現(xiàn)。分品牌來(lái)看：1）童裝業(yè)務(wù)：們判根據(jù)行業(yè)情況估計(jì)2024Q3童裝業(yè)務(wù)全渠道流水穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024H1末店致共5385家（快年初開門495家，關(guān)閉344家，凈門151家）。2）成人休閑服飾業(yè)務(wù)：們判估計(jì)2024Q3成人裝全渠道流水表現(xiàn)略弱于童裝，2024H1末店致共2755家（快年初開門235家，關(guān)閉183家，凈增52家）。
　　庫(kù)存周轉(zhuǎn)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金流短期表現(xiàn)快弱。1）庫(kù)存：們判斷主目前存貨庫(kù)齡結(jié)構(gòu)良好，庫(kù)存周轉(zhuǎn)健康。公司2024Q1~Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-23.8天至179.8天，期末存貨同比+14.1%至41.7億元，們判斷主終公司積極備貨旺季。2）現(xiàn)金流方面，公司2024Q1~Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為凈流出3.7億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+3.2天至37.8天。
　　2024年收入有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)行業(yè)趨勢(shì)們判斷主2024年9月公司流水折同比速增長(zhǎng)/10月以來(lái)流水同比穩(wěn)健增長(zhǎng)。綜合考慮全年渠道規(guī)劃，們判估計(jì)2024年公司收入同比有望健康增長(zhǎng)。
　　投資建議。公司是大眾服飾及童裝龍頭，們判根據(jù)公司近況調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024~2026年歸母凈利潤(rùn)為11.03/12.85/14.09億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為16倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)升示：消費(fèi)環(huán)境動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)；森馬品牌業(yè)務(wù)改革不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期