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觀點(diǎn)
　　2020年以來，市場上出現(xiàn)過兩次明顯的“股債蹺蹺板”：回顧2020年以來出現(xiàn)“股債蹺蹺板”的時(shí)期，主要有兩次，一是2020年3月-2021年2月，二是2022年10月-2023年5月。如果再將這兩次時(shí)間段的股債情況進(jìn)行細(xì)分，可以再分為三個階段，其中第二階段為最明顯的“股債蹺蹺板”階段。第一次“股債蹺蹺板”期間：（1）階段一中上證指數(shù)于2020年3月23日落入最低點(diǎn)2660.17點(diǎn)，隨后觸底反彈，而10年期國債收益率的最低點(diǎn)在2020年4月8日出現(xiàn)，為2.4824%，呈現(xiàn)出“股市先上漲，債市后下跌”的特征；（2）階段二是2020年4月8日至2020年7月9日，上證指數(shù)一路飆升至3450.59點(diǎn)，10年期國債收益率隨之上升到3.0809%，該階段是“股債蹺蹺板”效應(yīng)最明顯的階段，持續(xù)時(shí)長大約3個月；（3）階段三中股市波動上行，在2021年2月19日到達(dá)3696.17點(diǎn)，在此期間10年期國債收益率在2020年11月19日達(dá)到高點(diǎn)3.3487%。在股市震蕩期間，債券收益率依然堅(jiān)定上漲，并且在拐點(diǎn)上呈現(xiàn)出“債市先上漲，股市后下跌”的特征。第二次“股債蹺蹺板”期間：（1）階段一中2022年10月31日，上證指數(shù)下跌至低點(diǎn)2893.48點(diǎn)，隨后反彈，10年期國債收益率在同日達(dá)到低點(diǎn)2.6433%，股市和債市的拐點(diǎn)同日出現(xiàn)；（2）階段二中10年期國債收益率在2023年1月20日上升至本次“股債蹺蹺板”中的最高點(diǎn)2.9331%，同日的上證指數(shù)為3264.81點(diǎn)。與上一次類似，本次“股債蹺蹺板”最明顯的階段持續(xù)時(shí)長同樣大約為3個月；（3）階段三中上證指數(shù)仍然震蕩上行，于2023年5月8日達(dá)到最高點(diǎn)3395點(diǎn)，而此時(shí)10年期國債收益率已經(jīng)下行至2.7484%，和上一次類似，在拐點(diǎn)上“債市先上漲，股市后下跌”。
　　兩次“股債蹺蹺板”利率債和股票表現(xiàn)有何規(guī)律？通過回顧上述兩輪“股債蹺蹺板”時(shí)期的資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)兩個規(guī)律：（1）“股債蹺蹺板”最明顯階段的持續(xù)時(shí)間均大約為3個月；（2）從調(diào)整的拐點(diǎn)來看，在轉(zhuǎn)向股票上漲，債券下跌，即“股牛債熊”時(shí)期時(shí)，股票通常先上漲，而后債券再出現(xiàn)下跌。反之，當(dāng)轉(zhuǎn)向“股熊債?！睍r(shí)期時(shí)，債券通常先上漲，而后股票再下跌。針對其中的第二點(diǎn)規(guī)律，我們認(rèn)為可以嵌套著“貨幣信用周期”理解。通常而言，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的起伏，相關(guān)部門會隨之調(diào)整政策，最基礎(chǔ)的便是貨幣政策和財(cái)政政策，從而形成了“貨幣信用周期”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)較弱時(shí)，央行會采取寬松的貨幣政策，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不強(qiáng)，形成了“寬貨幣+緊信用”的組合。隨后由于寬松貨幣政策帶來的利率低位，令融資需求回升，周期切換到“寬貨幣+寬信用”的階段。當(dāng)出現(xiàn)這一現(xiàn)象時(shí)，央行為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，會收緊貨幣政策，進(jìn)入到“緊貨幣+寬信用”，最后緊縮由貨幣傳導(dǎo)到信用。進(jìn)入“緊貨幣+緊信用”，至此一輪完整的“貨幣信用周期”結(jié)束?！肮膳堋钡墓拯c(diǎn)通常出現(xiàn)在“緊貨幣+寬信用”階段，“股熊債?！钡墓拯c(diǎn)出現(xiàn)在“寬貨幣+緊信用”階段。一方面，債券對于流動性的變動更加敏感，因此對于“寬貨幣”的感知更明顯，在“股熊債?！钡墓拯c(diǎn)上切換更快。另一方面，債券更加忠實(shí)于基本面，在“股牛債熊”的拐點(diǎn)上需要更多確實(shí)進(jìn)入“寬信用”階段的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，因此收益率上行將較股指上行更加滯后。這兩個拐點(diǎn)規(guī)律在兩輪“股債蹺蹺板”中均有所體現(xiàn)，但在“股牛債熊”后續(xù)的走勢上出現(xiàn)了分化。第一輪中“股牛債熊”的上證指數(shù)上行拐點(diǎn)出現(xiàn)在2020年3月，在經(jīng)歷了2月的疫情高峰后，新增確診病例逐步平穩(wěn)，股票市場率先反應(yīng)，在3月23日觸底反彈，而債券市場則在4月初等來了超預(yù)期的社融和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，以及短期內(nèi)最后一項(xiàng)寬松貨幣政策（降準(zhǔn)）在4月7日的落地后，在4月8日走出了利多出盡的邏輯，進(jìn)入熊市拐點(diǎn)，隨后“寬信用”也通過社融存量同比的上行得到了驗(yàn)證，因此利率上行一直延續(xù)到2020年末，長達(dá)9個月。第二輪中“股牛債熊”的上證指數(shù)上行拐點(diǎn)出現(xiàn)在2022年10月，伴隨著防疫政策和房地產(chǎn)政策的雙重優(yōu)化，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，存在“寬信用”的預(yù)期，同時(shí)出現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品的“負(fù)反饋”。但隨著社融存量同比的持續(xù)下行，債券的交易邏輯回歸基本面，這一輪的債券熊市僅僅持續(xù)了約3個月。正是由于股和債在拐點(diǎn)上所存在的時(shí)滯，在轉(zhuǎn)向“股牛債熊”和“股熊債牛”時(shí)，均會有大約一段“股債雙?！钡臅r(shí)期，特別是轉(zhuǎn)向“股熊債?！暗能E蹺板階段時(shí)，這一時(shí)期將有3-4個月。
　　“類利率”品種在“股債蹺蹺板”時(shí)期的表現(xiàn)如何？二級資本債和永續(xù)債的走勢具有相似性，此外同一品種的不同期限和等級間的走勢也較為類似，因此我們重點(diǎn)關(guān)注3年期AAA-等級的債券。進(jìn)一步地，根據(jù)上文所說的債券熊市是否得到了“寬信用”數(shù)據(jù)驗(yàn)證，可以分為“實(shí)際熊”和“預(yù)期熊”。在“預(yù)期熊”時(shí)，“類利率”品種和“純利率”品種的拐點(diǎn)幾乎同時(shí)出現(xiàn)，而在“實(shí)際熊”時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)兩條規(guī)律：一是在時(shí)間點(diǎn)上，二級資本債和永續(xù)債的轉(zhuǎn)牛和轉(zhuǎn)熊時(shí)間點(diǎn)都滯后；二是在幅度上，二級資本債和永續(xù)債的收益率上行和下行幅度都會更大。這兩點(diǎn)體現(xiàn)出了信用債的特征。
　　如何看待本次“股債蹺蹺板”的持續(xù)性和配置思