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背靠國(guó)家電投集團(tuán)，具備“煤電鋁一體化”產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。截至2023年末，公司擁有煤炭產(chǎn)能4800萬(wàn)噸/年、公網(wǎng)機(jī)組煤電裝機(jī)120萬(wàn)千瓦、電解鋁產(chǎn)能86萬(wàn)噸/年、新能源裝機(jī)455.2萬(wàn)千瓦。其中，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈上，公司擁有年消耗約900萬(wàn)噸煤炭的180萬(wàn)千瓦煤電裝機(jī)以及90萬(wàn)千瓦風(fēng)電裝機(jī)、15萬(wàn)干瓦光伏裝機(jī)、86萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能和配套設(shè)施的霍林河循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范項(xiàng)目，是全球首個(gè)“煤-電-鋁”循環(huán)經(jīng)濟(jì)綠色產(chǎn)業(yè)集群，按照“以煤發(fā)電、以電煉鋁、以鋁帶電、以電促煤”的總體思路，構(gòu)建了高載能產(chǎn)業(yè)清潔發(fā)展的示范區(qū)，鞏固了煤炭資源可持續(xù)發(fā)展能力，實(shí)現(xiàn)了以傳統(tǒng)煤電為主的產(chǎn)業(yè)鏈向“煤電+綠色能源基地+產(chǎn)業(yè)集群”綜合智慧能源產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級(jí)。值得注意的是，國(guó)家電投集團(tuán)在電投能源資本運(yùn)作過(guò)程中曾承諾，電投能源是其在內(nèi)蒙古區(qū)域內(nèi)煤炭、火力發(fā)電及電解鋁資源整合的唯一平臺(tái)和投資載體，相關(guān)資產(chǎn)在符合具體條件后會(huì)適時(shí)注入。
　　煤炭板塊：公司系蒙東褐煤龍頭公司，大型露天煤礦成本低，高比例長(zhǎng)協(xié)銷(xiāo)售，煤炭主業(yè)盈利能力穩(wěn)健。公司為蒙東褐煤龍頭，煤炭產(chǎn)能4800萬(wàn)噸，熱值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由于熱值低且運(yùn)輸半徑受限，噸煤售價(jià)不高，因此該煤種的盈利空間往往較小。然而，電投能源近年來(lái)煤炭業(yè)務(wù)毛利率在40-50%左右。高長(zhǎng)協(xié)比例、客戶(hù)群穩(wěn)定帶來(lái)的售價(jià)穩(wěn)定性，以及露天開(kāi)采、就近供應(yīng)帶來(lái)的較低成本，共同構(gòu)成了公司的穩(wěn)定高毛利率。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)煤炭業(yè)績(jī)整體將保持穩(wěn)健。而遠(yuǎn)期來(lái)看，考慮到集團(tuán)內(nèi)部仍有未上市產(chǎn)能（約3500萬(wàn)噸）且目前處于公司托管狀態(tài)，若考慮資產(chǎn)注入，有望為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大增量。
　　電力板塊：統(tǒng)籌煤電一體化與新能源轉(zhuǎn)型，綠電業(yè)務(wù)尤其風(fēng)電增長(zhǎng)空間較大。截至2023年末，公司電力裝機(jī)合計(jì)7.5GW，其中煤電3GW，風(fēng)光裝機(jī)4.55GW左右。煤電方面，公司霍林河坑口發(fā)電公司1.2GW為上網(wǎng)機(jī)組，盈利水平表現(xiàn)較好，全部使用公司自產(chǎn)煤，煤電一體程度高，業(yè)績(jī)較穩(wěn)定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源裝機(jī)中3.4GW為風(fēng)電，1.15GW左右為光伏。新能源機(jī)組上網(wǎng)容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源裝機(jī)為2023年末完成并網(wǎng)，綠電業(yè)務(wù)有望在2024年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?025年末，公司規(guī)劃裝機(jī)達(dá)7GW以上，新增產(chǎn)能以風(fēng)力發(fā)電為主，在利用小時(shí)、度電售價(jià)方面較光伏發(fā)電有一定優(yōu)勢(shì)。至2026年，剔除掉電解鋁業(yè)務(wù)的配套新能源發(fā)電，我們預(yù)計(jì)綠電上網(wǎng)裝機(jī)容量約有5.3GW左右貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
　　電解鋁板塊：公司自備電廠(chǎng)帶來(lái)電解鋁成本優(yōu)勢(shì)，仍具有產(chǎn)能成長(zhǎng)空間，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。在雙碳背景下，電解鋁供給天花板明確，增長(zhǎng)較為緩慢，而需求端以新能源汽車(chē)為主的用鋁需求有望增長(zhǎng)。疊加美國(guó)降息的環(huán)境下，電解鋁價(jià)格則有望受益于商品周期上行。公司當(dāng)前電解鋁產(chǎn)能86萬(wàn)噸，霍煤鴻駿1.8GW煤電機(jī)組則主要給電解鋁廠(chǎng)自用，不對(duì)外產(chǎn)生利潤(rùn)。受益于自備電廠(chǎng)電力成本較低，公司電解鋁業(yè)務(wù)的成本較為穩(wěn)定，相對(duì)行業(yè)有較高的盈利空間；此外，考慮到公司仍有35萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能正在開(kāi)展前期工作（權(quán)益比例51%），較當(dāng)前86萬(wàn)噸/年產(chǎn)能仍有40%增長(zhǎng)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們看好公司的“煤電鋁”一體化產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，統(tǒng)籌發(fā)展煤與煤電、煤電與新能源以及電解鋁業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)能源與新能源以及煤炭與電解鋁的融合發(fā)展，具有突出的資源優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。我們預(yù)計(jì)，公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為57.41/60.87/66.05億元，EPS分別為2.56/2.72/2.95元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.84 /7.39/ 6.82倍。我們認(rèn)為，在系列政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)環(huán)境下煤、鋁行業(yè)均有望延續(xù)景氣周期，公司煤炭、電力、電解鋁資產(chǎn)質(zhì)量較好，綠電、電解鋁業(yè)務(wù)增量值得期待，有望釋放盈利彈性，首次覆蓋給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，煤價(jià)大幅下跌：煤礦發(fā)生安全生產(chǎn)事故；內(nèi)蒙古地區(qū)電價(jià)下降；在建產(chǎn)能進(jìn)度緩慢