>> 光大證券-《見微知著》系列第十九篇：政策組合拳出擊，有效激活財富效應(yīng)-241101
| 上傳日期： |
2024/11/1 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
高瑞東，劉星辰 |
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核心觀點：
當前促進資產(chǎn)價格企穩(wěn)、激活財富效應(yīng)對于提振消費意義重大。近年來經(jīng)濟加速去地產(chǎn)化后，資產(chǎn)價格下跌引發(fā)的居民財富縮水和收入走弱，是消費疲軟的主因。如何扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)狀，成為當下提振消費的重心。9月26日政治局會議召開以來，政策組合拳相繼推出，其核心訴求便是穩(wěn)定資產(chǎn)價格，修復實體部門資產(chǎn)負債表，通過激發(fā)財富效應(yīng)帶動國內(nèi)需求回升。
隨著后續(xù)政策發(fā)力見效，國內(nèi)消費市場有望企穩(wěn)回升。展望消費修復路徑，一是，與促消費政策直接掛鉤的家電、汽車等大宗消費品率先恢復，從9月以來的情況看，相關(guān)消費數(shù)據(jù)明顯改善；二是，關(guān)注地方化債政策落地后，企業(yè)和居民部門收入效應(yīng)改善對消費端的支撐；三是，關(guān)注未來房地產(chǎn)價格企穩(wěn)后，推動實體部門資產(chǎn)負債表修復、經(jīng)濟循環(huán)重啟的進程。
一、激活財富效應(yīng)是提振消費的有力抓手
根據(jù)生命周期理論，居民消費水平不取決于現(xiàn)期收入，而是取決于整個壽命期內(nèi)的總收入，包括當期收入和預期收入，以及已擁有的財富存量。財富的增加與勞動收入一樣，也會促進居民擴大消費支出。而當資產(chǎn)價格下跌時，居民財富縮水便會抑制消費需求。
今年以來，國內(nèi)消費整體走弱，直觀來看，與居民收入增速放緩、就業(yè)市場承壓、提前還貸等因素有關(guān)。深層原因則源于經(jīng)濟加速去地產(chǎn)化后，資產(chǎn)價格下跌導致全社會收入和財富效應(yīng)下降，進而引發(fā)地方政府、居民、企業(yè)資產(chǎn)負債表收縮。如何扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)狀，成為當下提振消費的重心。
從現(xiàn)實情況來看：
一方面，資產(chǎn)價格下跌導致居民資產(chǎn)縮水、財產(chǎn)凈收入走弱，進而影響居民消費能力和消費信心。
參考《中國居民資產(chǎn)負債表估計：1978－2019年》（作者：許偉、傅雄廣）的相關(guān)測算，2019年居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，住房資產(chǎn)占比達到63%，從2021年7月房價高點至今年9月，70大中城市的二手房價格下跌幅度達到15%，大致估算因房地產(chǎn)價格下跌已經(jīng)導致居民資產(chǎn)縮水約9%。此外，2019年居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，金融資產(chǎn)占比32%，主要以存款（18%）、股票（4%）、保險準備金及企業(yè)年金（4%）、證券基金（2%）、銀行理財（2%）為主。近年來金融產(chǎn)品投資回報率下降，也進一步影響居民財富。
今年前三季度，在居民收入結(jié)構(gòu)中，財產(chǎn)凈收入表現(xiàn)最差，明顯弱于其他收入來源。今年前三季度，財產(chǎn)凈收入累計同比增速僅為+1.2%，同期工資性收入、經(jīng)營凈收入、轉(zhuǎn)移凈收入累計同比增速分別為+5.7%、+6.4%、+4.9%。財產(chǎn)凈收入約占居民可支配收入的8%左右，主要包括房租、利息、股息紅利等，財產(chǎn)凈收入走弱與房地產(chǎn)價格下跌、金融市場投資回報率降低有關(guān)。
另一方面，從間接渠道來看，資產(chǎn)價格下跌也會通過經(jīng)濟循環(huán)最終影響居民收入。對于地方政府而言，房地產(chǎn)價格下跌，導致土地財政收入下滑，地方償債壓力加大，制約基建民生支出，進而影響到企業(yè)收入和居民部門福利；同時房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈眾多，相關(guān)行業(yè)需求放緩、投資回報率下降，也會影響企業(yè)營收和利潤，進一步影響居民部門收入。而消費作為經(jīng)濟循環(huán)的重要鏈條，居民消費不足又進一步約束企業(yè)生產(chǎn)，導致中下游行業(yè)競爭加重，企業(yè)增收不增利，進一步影響居民收入、政府稅收，加劇資產(chǎn)負債表收縮程度。
從微觀層面看，財富效應(yīng)走弱導致可選消費承壓、以及區(qū)域結(jié)構(gòu)分化，這正是今年消費市場呈現(xiàn)的主要特征。例如，商品消費中，今年可選消費表現(xiàn)疲弱，必選消費增長加快。2024年1-9月，限額以上商品零售中，糧油食品類零售額累計同比增長9.9%（高于過去兩年復合增速+6.9%），而金銀珠寶、建筑及裝潢材料、汽車、化妝品、家具零售額累計同比增速分別為-3.1%、-2.6%、-2.1%、-1.0%、+1.1%，低于整體商品零售累計同比增速（+3.0%）。又如，人均財富較高的一線城市，今年消費走弱幅度較大。相比之下，一些早期去地產(chǎn)化的東北地區(qū)、以及受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中西部地區(qū)，其消費市場表現(xiàn)則較為穩(wěn)健。
從居民部門的經(jīng)濟行為來看，今年前三季度超額儲蓄不再增加，可能也與財富效應(yīng)走弱有關(guān)。今年前三季度居民超額儲蓄停止增長，可能與居民收入增速放緩，儲蓄被動減少有關(guān)，同時也可能反映出居民提前還貸現(xiàn)象。如果觀察住戶部門的存貸款增速，可以看到，2023年下半年以來，隨著房價下跌速度加快，存款增速與貸款增速同步回落，可能指向更多資金用于償債。
從絕對規(guī)模來看，今年1-9月超額儲蓄僅為0.1萬億元，相較2023年的5.1萬億元已明顯回落。這里我們基于住戶存款數(shù)據(jù)計算居民超額儲蓄，根據(jù)2015-2019年住戶存款的復合增速10.4%，計算2020年以來的趨勢值，實際值-趨勢值即為超額儲蓄，結(jié)果顯示，截至2024年9月，累計的居民超額儲蓄為15.8萬億元。
從相對變化來看，我們將2015-2019年住戶存款的復合增速10.4%作為基準值，將2020年以來住戶存款實際增速高于基準值的部分，作為超額儲蓄率。其中2020年-2023年超額儲蓄率分別為3.3%、0.1%、6.9%、3.3%，今年1-9月為-0.7%，遠低于過去兩年水平。
超額儲蓄在停止增長后，未
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