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事件：公司披露24年度三季報(bào)。24Q3收入11.9億元/同比+64%，歸母凈利潤(rùn)0.7億/同比+58%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.7億元/同比+27%。
　　Q3嘉樂(lè)并表收入，疊加開(kāi)潤(rùn)代工業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)：Q3收入11.9億元/同比+64%。拆分業(yè)務(wù)看，代工制造收入同比80%+至9.7億元，其中箱包制造/服裝制造分別同比28%/400%+，箱包制造快速增長(zhǎng)、服裝制造主因嘉樂(lè)并表所致；品牌經(jīng)營(yíng)端Q3收入同比+13%至2億元，增速較上半年更優(yōu)，其中小米/90分收入分別同比25%/持平。
　　嘉樂(lè)利潤(rùn)率相對(duì)更低拖累報(bào)表端盈利能力，整體利潤(rùn)維持較快增速：
　　1）毛利率：24Q3公司毛利率22.0%，同比-3.2pct，主要受嘉樂(lè)并表后其毛利率相對(duì)較低拖累。
　　2）費(fèi)用率：24Q3期間費(fèi)用率14.8%/同比-2.4pct。其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.8%、6.2%、2.3%、1.6%，分別同比-1.4pct、-0.7pct、-0.2pct、持平。
　　3）利潤(rùn)端：24Q3歸母凈利潤(rùn)0.7億/同比+58%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.7億元/同比+27%。24Q3扣非歸母凈利率5.6%/同比-1.6pct，下滑主因嘉樂(lè)利潤(rùn)率更低，開(kāi)潤(rùn)箱包及代工業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)利潤(rùn)率保持穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：短期看，公司箱包制造業(yè)務(wù)在行業(yè)補(bǔ)庫(kù)背景下保持較快增長(zhǎng)，制造有望為24年全年主線(xiàn)。Q3嘉樂(lè)并表后貢獻(xiàn)收入增量、但其利潤(rùn)率相對(duì)較低對(duì)利潤(rùn)端有所拖累。中長(zhǎng)期看，公司作為國(guó)內(nèi)箱包行業(yè)龍頭，依靠B2B和B2C“雙輪驅(qū)動(dòng)”，全面出海大有可為。toB業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局全球化，以創(chuàng)新方法論切入服裝和面料制造賽道，打開(kāi)增長(zhǎng)天花板；toC業(yè)務(wù)多品牌矩陣布局，跨境電商貢獻(xiàn)增量。我們預(yù)計(jì)2024-2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.8、4.1億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)/E為15x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司B2C業(yè)務(wù)渠道拓展不及預(yù)期、產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)展不及預(yù)期、國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)惡化