>> 浦銀國際-伊利股份(600887)收入前景依然不明朗，估值性價比偏低，維持“持有”-241031
| 上傳日期： |
2024/11/1 |
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| 1133KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
林聞嘉，桑若楠 |
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維持“持有”評級：伊利3Q24歸母凈利潤同比增長8.5%，略好于我們的預(yù)期。然而，伊利3Q24貌似優(yōu)異的凈利表現(xiàn)并不能改變我們對公司未來前景的擔(dān)憂，原因是（1）伊利3Q24利潤率擴(kuò)張主要受益于原奶價格同比大幅下降，而這一趨勢顯然不可持續(xù)并可能在明年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，（2）終端需求依然疲弱，消費(fèi)者對液態(tài)奶的消費(fèi)意愿未見顯著改善，（3）公司連續(xù)三個季度銷售費(fèi)用率同比較大幅度上升，意味著公司降本增效抵御經(jīng)營負(fù)杠桿的空間有限。展望2025年，如果收入依然疲弱，而原奶價格下降對毛利率的幫助逐漸消失，我們擔(dān)心伊利的經(jīng)營利潤率可能承壓，凈利潤增長空間受限。基于較為不明朗的業(yè)績前景，我們認(rèn)為伊利目前的估值（16x 2025 P/E）缺乏足夠的性價比。維持伊利“持有”評級，上調(diào)目標(biāo)價至人民幣32.1元（18x 2025 P/E）。
液態(tài)奶終端需求依然疲弱，嬰配粉維持強(qiáng)勁增長：液體乳3Q24收入同比下降10.3%，降幅相較2Q24（下降19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道庫存在7月已完成，8-9月的渠道庫存已回到健康的水平（20多天）。管理層預(yù)計4Q24的收入表現(xiàn)相較3Q24將有進(jìn)一步的邊際改善。然而，基于我們的渠道調(diào)研，液態(tài)奶終端需求依舊疲弱，伊利3Q24液態(tài)奶終端零售流水同比尚未實(shí)現(xiàn)正增長。分品類來看，低溫產(chǎn)品保持增長，常溫白奶的表現(xiàn)好于乳飲料，金典的增速依然高于基礎(chǔ)白奶。奶粉及奶制品3Q24的收入同比增長6.6%，其中嬰配粉收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。冷飲3Q24淡季收入同比下降16.7%。
3Q24毛利率大幅擴(kuò)張趨勢恐不可持續(xù)：伊利3Q24毛利率同比擴(kuò)張2.4ppt，擴(kuò)張幅度環(huán)比前兩個季度有所加大，主要?dú)w功于（1）原奶價格同比高個位數(shù)下降，（2）清庫存結(jié)束令銷售單價下滑的趨勢有所減弱。我們不排除4Q24毛利率有望繼續(xù)錄得較大幅度的擴(kuò)張。然而，隨著原奶供需逐步實(shí)現(xiàn)平衡，原奶價格下滑趨勢有望止步于2025年。因此，我們預(yù)計伊利2025年毛利率擴(kuò)張的幅度將可能大幅收窄。
降本增效抵御經(jīng)營負(fù)杠桿的空間有限：收入下滑帶來經(jīng)營負(fù)杠桿，令3Q24銷售費(fèi)用率同比增加1.1ppt。這再次驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)：由于伊利本身在銷售端的市場投放與營銷效率較高，因此降本增效的空間相對小于主要競爭對手。管理費(fèi)用3Q24同比大幅下降15.7%，部分抵消了銷售費(fèi)用率的壓力，幫助公司3Q24核心經(jīng)營利潤同比增長9.2%，經(jīng)營利潤率同比擴(kuò)張1.7ppt。
投資風(fēng)險：1）行業(yè)競爭加劇；2）需求下降；3）原材料成本提升
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