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功能性護膚品業(yè)務條線和管理架構的調整尚未完成，令3Q24公司收入負增長7.1%，又因管理咨詢費以及中后臺費用提升等使管理費用率大幅提升，造成歸母凈利潤同比下降77%，歸母凈利率同比下降5.9ppt。我們認為公司的業(yè)務和管理架構調整仍然需要較長時間來落實，并根據(jù)公司的業(yè)績情況，我們下調華熙生物2024E-2026E的盈利預測，但由于化妝品行業(yè)估值中樞的上移，我們上調目標價至人民幣62.1元，維持華熙生物“持有”評級。
　　化妝品業(yè)務變革仍需較長時間完成：在競爭激烈的大環(huán)境下，華熙生物自2023年起進行化妝品業(yè)務的調整。在調整進程中，化妝品業(yè)務增長承壓，3Q24同比下降22%左右，降幅較1H24（-30%）略有縮窄。我們認為化妝品業(yè)務調整變革仍需較長時間來落實，2024年化妝品業(yè)務收入規(guī)模將同比縮窄。管理層表示，公司確定了護膚品業(yè)務的調整思路，將聚焦功能糖成分以及細胞生物學兩大方向。公司已在“雙11”期間針對這兩大科技領域推出兩個新品——潤百顏緊塑霜和夸迪新一代CT50面霜。我們期待“雙11”大促期間兩個新品的表現(xiàn)，并寄希望于“雙11”的表現(xiàn)將帶動公司四季度收入企穩(wěn)回升。
　　醫(yī)美業(yè)務驅動業(yè)務增長和利潤擴張：3Q24原料業(yè)務收入同比持平，在護膚品業(yè)務承壓的背景下，醫(yī)療終端業(yè)務成為公司在3Q24唯一的增長業(yè)務線，收入同比增長10%左右。公司在期內發(fā)布醫(yī)美新品——潤致·格格針以及潤致·斐然針，主攻頸部和口部的抗衰，將在4Q24以及2025年全面在渠道上市，預計覆蓋千家機構完成銷售轉化。我們認為，華熙在醫(yī)美機構教育以及銷售渠道的清晰布局是助力公司醫(yī)美新品取得較好業(yè)務增長的主要因素，因此我們期待醫(yī)美產品在2025年放量后帶動收入規(guī)模的擴張。同時，高毛利的醫(yī)美產品占比提升，也帶動公司3Q24毛利率同比提高1.3ppt至72.4%。我們認為，在護膚品業(yè)務增長尚未恢復的當下，醫(yī)美業(yè)務的增長將帶動公司毛利率的持續(xù)提升。
　　管理費用率高企使利潤率短期承壓：華熙生物3Q24銷售費用率得到較好的管控，同比下降3.1ppt至42.5%，但管理費用率以及研發(fā)費用率同比分別同比提升6.6ppt以及2.7ppt至16.6%和10.6%。管理費用率的提升主要是由于（1）中后臺費用的提升（薪酬套改造成人員成本的增加等）；（2）管理體系改革所支付的咨詢費2600萬元。研發(fā)費用的增長主要是公司持續(xù)支持研發(fā)投入，尤其是對海南再生醫(yī)學中心等創(chuàng)新業(yè)務子公司的投資。在上述因素的帶動下，公司3Q24核心經(jīng)營利潤率同比下降5.1ppt至1.3%。我們認為進入四季度，在“雙11”的影響下，公司的銷售費用率將環(huán)比有較大的增長，而管理費用率有望環(huán)比改善。
　　資產減值行動進行時：截至2024年9月末，華熙生物年內信用減值以及資產減值共計提人民幣5800萬元，同比增幅較大。管理層表示，公司將在四季度繼續(xù)計提資產減值損失，寄希望于在2024年提升資產質量，輕裝上陣備戰(zhàn)來年。
　　投資風險：行業(yè)需求放緩；線上競爭加?。蛔悠放圃鲩L不及預期。