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【核心結(jié)論】管理改善與產(chǎn)能提升并舉，公司處不斷改善通道中。預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤(rùn)為9.2/13.7/18.3億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.60/0.89/1.20元。我們認(rèn)為，由于公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)期增速顯著高于可比公司均值，公司PE估值高于可比公司，具有一定程度合理性。從單票市值角度看，我們認(rèn)為，公司單票市值提升至約0.82元/票是合理的，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為11.80元。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　【報(bào)告亮點(diǎn)】公司2022年以來(lái)取得市場(chǎng)份額提升（從21年的10.2%提升至23年的13.3%）與扣非歸母凈利潤(rùn)持續(xù)改善（從21年的-9.4億元提升至2023年的3.4億元）的成績(jī)，證明了公司通過(guò)管理改善和產(chǎn)能擴(kuò)張應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力。我們認(rèn)為，公司上述成績(jī)得以延續(xù)的可能性不低。
　　【主要邏輯】積極引入職業(yè)經(jīng)理人，持續(xù)推進(jìn)加盟商“扁平化”。公司引入王文彬等具備阿里從業(yè)經(jīng)歷的核心高管，并通過(guò)員工持股計(jì)劃加強(qiáng)核心高管和業(yè)務(wù)骨干的激勵(lì)；同時(shí)，持續(xù)推進(jìn)加盟商扁平化，前十加盟商發(fā)件量占比從2017年的36.6%降至2023年的15.8%。這些變化有助于從總部治理和改進(jìn)加盟商管理兩方面，提高公司管理水平，將來(lái)有望持續(xù)發(fā)揮積極作用。
　　推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化與自動(dòng)化，2022年啟動(dòng)三年百億計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)能。2018年起，加大轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化與自動(dòng)化力度。至2023年，公司直營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心71個(gè)，自動(dòng)化設(shè)備240套。啟動(dòng)百億產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃以來(lái)，2022和2023年，常態(tài)產(chǎn)能分別達(dá)5000萬(wàn)單/天和6000萬(wàn)單/天，2024年有望達(dá)7500萬(wàn)單/天。
　　股東的賦能與合作有望得以延續(xù)。阿里在人才、資金、資源、技術(shù)和業(yè)務(wù)等5個(gè)方面，對(duì)申通進(jìn)行的賦能或?qū)崿F(xiàn)的合作，將來(lái)得以延續(xù)的可能性不低。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈；成本大幅上漲；監(jiān)管政策影響；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。