國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)云業(yè)務(wù)低谷期已過，AI和出海是新驅(qū)動。隨著消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利結(jié)束，以及宏觀影響企業(yè)IT支出，21-23年國內(nèi)公有云市場增速明顯放緩；以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)大廠的云業(yè)務(wù)由于泛互聯(lián)網(wǎng)上云需求疲軟，政企客戶難獲取，以及主動縮減低利潤率的集成項(xiàng)目，收入增速放緩，份額下滑。但我們認(rèn)為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司在AI云時(shí)代競爭力將提升，算力（已加大投入廣泛采購芯片，且部分公司有自研芯片能力），算法（工程師資源充足）、數(shù)據(jù)場景（強(qiáng)流量入口優(yōu)勢）均有優(yōu)勢。當(dāng)前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司均已推出大模型，以及文生視頻等細(xì)分產(chǎn)品；部分公司Capex絕對值已回到歷史較高水位。隨著中國企業(yè)出海，海外也是云業(yè)務(wù)新增量。 類似海外，AI已拉動國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)云業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)收入增長。參考海外，AI帶領(lǐng)云廠23Q2后收入增速上行，競爭格局亦發(fā)生改變；AI應(yīng)用在B端落地進(jìn)展相對更快，推薦是C端的核心落地場景，同時(shí)提升廣告“量”和“價(jià)”。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中，阿里、百度均已量化體現(xiàn)AI對云業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)；騰訊廣告收入的增長，除視頻號外，AI亦是重要驅(qū)動。 阿里云：集團(tuán)核心戰(zhàn)略，回歸優(yōu)勢領(lǐng)域，AI已驅(qū)動新一輪增長。阿里巴巴去年最新戰(zhàn)略和組織架構(gòu)調(diào)整后，云明確為集團(tuán)核心業(yè)務(wù)，CEO吳泳銘親自接管。阿里云23年底確定新戰(zhàn)略為“AI驅(qū)動，公共云優(yōu)先”，本質(zhì)為回歸技術(shù)驅(qū)動。技術(shù)亦是阿里云在AI的核心競爭力，包括1）自研芯片，全資自研芯片主體平頭哥布局較早較深，形成成本優(yōu)勢；2）模型能力，阿里大模型在國內(nèi)海外測評榜單中排名較前。此外，阿里存量的傳統(tǒng)云客戶均為AI云產(chǎn)品的潛在客戶。AI相關(guān)產(chǎn)品24Q1-24Q2均實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長，成為阿里云業(yè)務(wù)的重要驅(qū)動，我們判斷AI將帶動阿里云業(yè)務(wù)收入增速進(jìn)一步上行，中長期取決于AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展和落地實(shí)際效果。國內(nèi)云業(yè)務(wù)利潤率低核心原因是價(jià)格戰(zhàn)內(nèi)卷+低利潤率集成項(xiàng)目；國內(nèi)云廠價(jià)格戰(zhàn)仍需關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，但阿里已主動減少集成項(xiàng)目，戰(zhàn)略聚焦規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)的公共云產(chǎn)品，整體利潤率仍將上行。阿里全線業(yè)務(wù)均已與AI結(jié)合，重點(diǎn)關(guān)注全站推廣效果；全站推廣以LMA（Large model for advertising）為底層技術(shù)支撐，有望提升中小商家貨幣化率。 維持盈利預(yù)測，維持買入評級。預(yù)計(jì)阿里巴巴集團(tuán)整體FY2025-FY2027收入分別為10186/10934/11843億元，調(diào)整后歸母凈利潤分別為1570/1706/1838億元。SOTP估值方法下，集團(tuán)整體目標(biāo)估值25047億人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)147美元/ADS，對應(yīng)上行空間48%，對應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)143港幣/股，對應(yīng)上行空間45%，維持買入評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀影響企業(yè)上云需求，國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期，國內(nèi)云廠競爭加劇。
