>> 信達(dá)證券-策略深度報(bào)告：化債背景下股市投資機(jī)會-241107
| 上傳日期： |
2024/11/8 |
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| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
樊繼拓,李暢 |
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10月12日，財(cái)政部部長藍(lán)佛安在國新辦新聞發(fā)布會上介紹：為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。政府大力度化債成為市場關(guān)注熱點(diǎn)。
截至2024年9月，地方債務(wù)規(guī)模體量接近45萬億，債務(wù)壓力增加主要來自于規(guī)模上升。雖然地方政府債務(wù)壓力風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，但債務(wù)壓力有逐年上升的趨勢。從利率來看，近3年來存量地方債平均利率逐漸下降，截至2024年9月，地方債平均發(fā)行利率已經(jīng)與10年期國債收益率的水平接近。截至2024年10月，全國城投債規(guī)模存續(xù)余額約16萬億，江蘇、浙江、山東存量規(guī)模較高，到期償還壓力也相對較大。
2015年以來，我國經(jīng)歷過三輪化債周期。2015-2018年發(fā)行12.2萬億置換債券，經(jīng)過置換，到2018年末基本完成既定的存量政府債務(wù)置換目標(biāo)。2018年末平均利率比2014年末降低約6.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)節(jié)約利息約1.7萬億元。2019年起第二輪化債周期以建制縣隱債化解試點(diǎn)開始逐漸擴(kuò)容，特殊再融資債接力置換債成為化債的主要工具。2021年底開始第三輪化債中，特殊再融資債助力一線城市全域無隱債試點(diǎn)。2020年-2022年共發(fā)行特殊再融資債券1.1萬億。2023年10月開始了第四輪地方政府化債。2023年10月-2024年10月共計(jì)發(fā)行特殊再融資債券規(guī)模超過1.7萬億，其中2024年年內(nèi)已發(fā)行特殊再融資債3400億元，相對于全年1.2萬億的置換額度仍有發(fā)力空間。
可能受益的四條主線：（1）在加大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)背景下，中長期為地方政府墊資施工的企業(yè)應(yīng)收賬款情況有望改善，提升資產(chǎn)質(zhì)量，從而改善ROE和現(xiàn)金流。建筑、環(huán)保等行業(yè)應(yīng)收賬款票據(jù)及合同資產(chǎn)合計(jì)占營收和總資產(chǎn)比例較高，在政府化債背景下可能更為受益，有望迎來低估值修復(fù)。個(gè)股方面，我們將建筑、環(huán)保行業(yè)指數(shù)成分股的應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值從高到底排序篩選TOP50個(gè)股。
?。?）對于城投平臺而言，一方面財(cái)政化債通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量債務(wù)，有利于緩解弱資質(zhì)區(qū)域城投平臺的流動性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在一攬子化債背景下，城投信用等級有所提升，體現(xiàn)在市場情緒提振和城投債成交好轉(zhuǎn)，有利于提高城投平臺再融資能力，同時(shí)也有利于推動城投平臺轉(zhuǎn)型。個(gè)股方面，我們統(tǒng)計(jì)了前十大股東中城投持股比例TOP50的個(gè)股。
?。?）金融化債通過創(chuàng)新金融工具對存量債務(wù)進(jìn)行置換、展期、降息等?？紤]到財(cái)政化債仍然受到地方債務(wù)限額的影響，金融化債在本輪化債周期中的重要性可能提高。AMC業(yè)務(wù)模式以不良資產(chǎn)收購與處置為核心，在化債背景下承接端不良資產(chǎn)量有望增長。而資產(chǎn)端通常具有順周期的特征，如果在穩(wěn)增長政策加碼背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢向好，資產(chǎn)質(zhì)量也有望提升。個(gè)股方面，我們統(tǒng)計(jì)了三類相關(guān)概念公司，一是控股股東為AMC或AMC子公司的上市企業(yè)。二是主營業(yè)務(wù)為AMC的上市企業(yè)，僅海德股份一家。三是持有省級AMC股權(quán)的上市公司。
?。?）年內(nèi)土地儲備專項(xiàng)債券有望再次啟動，有利于改善房企土地儲備質(zhì)量，促進(jìn)房地產(chǎn)市場供需平衡，從而起到穩(wěn)定市場的作用。我們統(tǒng)計(jì)了房地產(chǎn)上市公司的存貨規(guī)模以及存貨占總資產(chǎn)的比例。存貨占總資產(chǎn)的比例過高，可能說明企業(yè)囤積大量難以變現(xiàn)存貨，土地收儲可能在一定程度上減輕相關(guān)企業(yè)的流動性壓力。
風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)經(jīng)營受益不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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