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事件：國(guó)聯(lián)證券發(fā)布2024年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.05億元，同比下滑20.0%；歸母凈利潤(rùn)為3.96億元，同比下滑45.5%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.14元，同比下滑46.2%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為2.18%，同比減少2.02pct。單季度來(lái)看，公司三季度營(yíng)收9.19億元，同比/環(huán)比增幅分別為31.3%/0.7%；三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.08億元，同比/環(huán)比增幅分別為142.5%/0.3%，同環(huán)比均改善，期待四季度市場(chǎng)情緒向好繼續(xù)帶動(dòng)整體業(yè)績(jī)回升。三季度末公司總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)分別為1028.92億元/183.65億元，同比增幅分別為14.47%/2.69%，杠桿倍數(shù)提升0.37x至4.89x，經(jīng)營(yíng)杠桿保持較高水平，擴(kuò)表加速。
　　自營(yíng)為業(yè)績(jī)主要拖累項(xiàng)，負(fù)面影響逐漸減弱。公司自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、投行、資本中介、資管業(yè)務(wù)收入及增速分別為9.29億元（-18.1%）、3.98億元（+2.1%）、2.64億元（-37.9%）、-1.29億元（-192.8%）、4.84億元（+65.2%）。前三季度公司其他業(yè)務(wù)收入為0.11億元，同比增長(zhǎng)120.0%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司主要以自營(yíng)、資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，2024年上半年收入占調(diào)整后營(yíng)收分別為46.33%、24.14%、19.85%，公司投行及資本中介業(yè)務(wù)占比分別為13.17%、-6.43%。公司自營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境依賴度較高，一季度公司自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損，二季度、三季度測(cè)算自營(yíng)收益率環(huán)比大幅改善，估算公司2024Q1-2024Q3自營(yíng)業(yè)務(wù)年化投資收益率分別為1.11%、3.87%、4.12%，在低基數(shù)下預(yù)計(jì)公司Q4自營(yíng)將帶動(dòng)全年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比改善。
　　資管業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，投行業(yè)務(wù)環(huán)比改善。2024年上半年，國(guó)聯(lián)證券資管正式開(kāi)業(yè)，給公司資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)隽?。前三季度，公司資管業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)65.19%，24Q3實(shí)現(xiàn)收入1.7億元，同/環(huán)比分別增長(zhǎng)-17.70%/1.78%。投行業(yè)務(wù)來(lái)看，IPO市場(chǎng)逆周期調(diào)控影響下，2024前三季度公司投行業(yè)務(wù)收入下滑37.88%。投行業(yè)務(wù)于24Q3實(shí)現(xiàn)收入1.0億元，同/環(huán)比分別增長(zhǎng)-34.03%/4.40%，環(huán)比改善。
　　穩(wěn)步推進(jìn)與民生證券整合工作，密切關(guān)注整合進(jìn)展。2024年9月27日，國(guó)聯(lián)證券并購(gòu)民生證券事項(xiàng)已獲上交所受理。通過(guò)整合民生證券，國(guó)聯(lián)證券將能夠擴(kuò)大其業(yè)務(wù)布局，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。一方面，公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)等關(guān)鍵指標(biāo)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力有望得到提升，綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增強(qiáng)。另一方面，有望通過(guò)雙方業(yè)務(wù)整合實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果，從而實(shí)現(xiàn)公司的跨越式發(fā)展。
　　投資建議：公司通過(guò)外延擴(kuò)張方式進(jìn)一步提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。目前公司與民生證券的整合工作穩(wěn)步推進(jìn)中。民生證券為投行業(yè)務(wù)特色券商，看好未來(lái)國(guó)聯(lián)證券和民生證券整合推進(jìn)工作。根據(jù)公司中報(bào)各業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)及我們對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)趨勢(shì)的判斷，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024/2025/2026年歸母凈利潤(rùn)分別為6.63/7.76/8.78億元，對(duì)應(yīng)增速分別為-1.24%/+17.11%/+13.09%，我們認(rèn)為給予公司2024年2.0-2.2倍PB較為合理，對(duì)應(yīng)價(jià)格合理區(qū)間為13.30元-14.63元，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交投活躍度下降拖累經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；財(cái)富管理轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；市場(chǎng)波動(dòng)加劇拖累資管、自營(yíng)投資業(yè)務(wù)；金融監(jiān)管趨嚴(yán)；并購(gòu)整合效果不及預(yù)期。