>> 東吳證券-固收點評：股債蹺蹺板發(fā)生時，資產品種切換有何規(guī)律？(可轉債篇)-241111
| 上傳日期： |
2024/11/11 |
大?。?/td>
| 1427KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李勇,陳伯銘 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
轉債是否還是收益的“避風港”呢？作為兼具股性、債性的轉債標的資產，轉債同股、債的關系是怎樣的？轉債在2024年能否穿越熊牛并繼續(xù)保持穩(wěn)定的正預期回報率？這些問題在當前轉債信用風險走高，估值壘高，股、債風格切換、輪動加快的大環(huán)境下，值得重新借古鑒今，進行再思考。
股指、轉債間的關系基本正相關。我們首先回溯2004-2024年中證綜指同中證轉債的關系（圖1），（1）可以看到轉債指數同股指在大部分時間里表現出較好的共振關系，計算下來交易日頻數據相關系數達到+0.86，這意味著判斷轉債指數漲跌，在86%的情形下等同于判斷股指的漲跌，這體現了中國市場轉債標的股性較強的基本特征；（2）為了進一步量化這一關系，我們計算了兩者間1年期滾動相關系數（圖2），通過定義相關系數>0.5的區(qū)段為“常態(tài)”區(qū)段，我們可以識別出5大區(qū)段或6小區(qū)段（第三區(qū)段其實可以分割成兩個小區(qū)段，指標呈現“雙底”特征）兩者正相關關系出現崩解；（3）為了保證結果的穩(wěn)健性，進一步我們計算了兩者間6月期滾動相關系數（圖3），我們發(fā)現更高靈敏度的該指標幫我們篩選出了另兩個正相關關系崩解的區(qū)段（黑色三角標記），這構成了后續(xù)分析的基礎。相較于轉股溢價率這一傳統股性強弱指標，滾動相關系數更加直接、更加聚焦。為了驗證以上兩個指標同傳統描述股性強弱指標—轉股溢價率—之間的一致性關系，圖4中一方面可以看到轉股溢價率大于中位數（約37%）的區(qū)間同1年期滾動相關系數“冒頂”的部分基本是重合的，另一方面滾動相關系數指向的區(qū)段更加聚焦，比如如果按照轉股溢價率來識別股性減弱區(qū)間，第一區(qū)段要從2012年9月2013年3月，過寬的區(qū)段顯然導致分析的可操作性大幅下降。
如何解釋這些“非常態(tài)”區(qū)段？我們一共識別出7段“非常態(tài)”區(qū)段（表1），其中4段呈現股指雖然大跌、但轉債不大跌的特征，分別為2008年1月-2008年11月、2010年11月-2012年1月、2017年11月-2019年1月以及2021年12月-2022年5月，時間跨度基本在1年左右。如何解釋這些區(qū)段？一個方法是回到當時的歷史情景，做概括歸納，這種方法偏中觀，甚至微觀；我們這里采用更宏觀的粗略性觀察，以希望得到更一般化的結論，我們利用標記的“非常態(tài)”區(qū)段，反向觀察在此期間中債處于牛市還是熊市（圖6）？我們發(fā)現4個區(qū)段中債市均處在牛市當中，中債10年期收益率跌幅1.19-134.53bp不等，平均跌幅63.57bp（表2）。我們認為一方面這是非常有說服力，且具有一致性的實證觀察；而另一方面，從理論上說，債牛所提供的債底保護構成“股指大跌，轉債不大跌”的托底因素。
如何看待近期市場波動？2024年9月底權益市場走牛，轉債市場跟隨向好轉債指數同股指在近期仍表現出較好的跟隨關系。其中自2024年9月18日-2024年10月30日共識別出2段“非常態(tài)”區(qū)段，分別為2024年9月24日-2024年10月8日，呈現股指大漲、轉債小漲的特征；2024年10月9日-2024年10月17日，呈現股指小跌、轉債小漲的特征。近期觀察表明，轉債由于國債收益率后市進一步下調，轉債或化債底為頂，修復預期下存在一方面跑贏中價、高價空間，另一方面或可扮演對沖權益波動的角色。
結論及展望：本篇報告嘗試提供一個關于股、債、轉債三者關系的一個框架性的思考，從大維度入手，我們發(fā)現（1）股指、轉債間正相關性較強，在大部分情況下，股漲、轉債跟漲，股跌、轉債跟跌的判斷是站得住腳的，我們稱之為“常態(tài)”區(qū)段；（2）而在小部分情況中，即所謂的“非常態(tài)”區(qū)段中，我們著重觀察了何時股跌、但轉債不完全跟跌的樂觀情景會出現，我們發(fā)現從2004年至2024年可識別的4段“非常態(tài)”區(qū)段中，同期債市都處在牛市當中，中債10年期收益率平均下行約63.57bp，債牛所提供的債底保護構成“股指大跌，轉債不大跌”的托底必要非充分條件。展望2024年轉債四季度行情，依據我們的回溯結果，我們認為兩個情景下轉債市場仍都可以保持謹慎樂觀：（1）“強預期，弱現實”較快迎來“強現實”，股市反彈，轉債跟隨；（2）“弱現實”下政策維持強刺激，債市不弱，從而助力轉債債底強修復。
風險提示：（1）正股退市和信用違約風險；（2）流動性環(huán)境收緊風險；（3）權益市場超跌風險；（4）地緣政治危機影響；（5）行業(yè)政策調控超預期。
|
|
