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核心觀點
　　9M24上市券商歸母凈利潤同比-6%，環(huán)比顯著改善，大型券商歸母凈利潤同比-3%，好于上市券商整體。大型券商核心變化：1）金融投資、客戶資金驅動總資產(chǎn)擴張，部分杠桿率環(huán)比抬升。2）投資業(yè)績顯著改善，部分創(chuàng)單季度收入新高。3）財富管理隨市波動，利息凈收入普遍下滑且內(nèi)部分化顯著。4）投行持續(xù)承壓，資管相對穩(wěn)健。Q3公募基金持倉環(huán)比提升，券商ETF資產(chǎn)凈值顯著增長。截至11月8日收盤，券商指數(shù)PB（LF）為1.72x，處于2014年以來47.8%分位數(shù)。當前市場成交持續(xù)活躍，建議重視政策利好+交易放量+業(yè)績改善帶來的正反饋循環(huán)，關注券商板塊結構性機會。
　　金融投資、客戶資金驅動總資產(chǎn)擴張
　　Q3末大型券商總資產(chǎn)合計環(huán)比+6%，平均杠桿率（剔除客戶資金）環(huán)比抬升，但內(nèi)部驅動因素不一。部分券商主動提升金融投資規(guī)模，如中信/廣發(fā)，環(huán)比+16%/+12%，杠桿率環(huán)比顯著提升（+0.41x/+0.28x），其中中信主要增量來自交易性金融資產(chǎn)（+1236億元），廣發(fā)來自債權投資及其他債權投資（+280億元）。部分券商則體現(xiàn)在客戶資金存款大幅上漲，如申萬/招商，環(huán)比+93%/+58%，驅動總資產(chǎn)環(huán)比+11%/+4%。
　　投資邊際改善，SFISF穩(wěn)步推進
　　Q3末政策組合拳密集落地，股票市場快速上漲，滬深300季內(nèi)漲16.1%，收回年內(nèi)跌幅并較年初+17.1%，驅動券商投資業(yè)績改善。前三季度大券商投資類收入合計同比+31%，Q3單季度合計環(huán)比+49%。國君、銀河單季度投資類收入均創(chuàng)歷史新高，同比+128%、+228%，環(huán)比+126%、+16%；中信單季度投資類收入也處于歷史較高水平，創(chuàng)2011Q4以來新高，同比+134%，環(huán)比+58%。此前證監(jiān)會批準17家證券公司參與首批SFISF，部分券商已完成SFISF下的股票增持操作，后續(xù)相關資金的運用有望進一步增厚收入。
　　財富管理、投行仍承壓，資管相對穩(wěn)健
　　9M24平均交易活躍度仍處于較低水平，日均股基成交額和兩融余額同比-9%、-6%，大券商經(jīng)紀凈收入隨市下滑，合計同比-14%；利息凈收入普遍下滑，合計同比-37%。投行方面，監(jiān)管仍強調(diào)一二級市場平衡，股權融資業(yè)務仍承壓，據(jù)Wind統(tǒng)計，9M24 IPO、再融資規(guī)模同比-85%、-72%，債券承銷規(guī)模穩(wěn)中有增，9M24同比+2%。大券商投行凈收入下滑，9M24合計同比-42%。資管業(yè)務表現(xiàn)相對穩(wěn)健，大券商9M24凈收入合計同比-6%。
　　關注政策/市場/業(yè)績正反饋循環(huán)下的結構性機會
　　本輪政策定調(diào)較高，中央首提“提振資本市場”，有望不斷自上而下推動、保持政策持續(xù)性。同時央行兩項新貨幣政策工具已落地，部分大型券商已完成SFISF下的股票買入操作，上市公司密集公告公司或控股股東簽訂回購增持再貸款協(xié)議的情況，相關資金有望逐漸入市。截至11/8，日成交額連續(xù)4個交易日突破2萬億，融資余額超越1.77萬億，有望驅動行業(yè)在24Q4實現(xiàn)更高的業(yè)績動能。當前板塊進入行情分化期，建議關注結構性機會，如：1）低估值優(yōu)質龍頭中信AH、銀河AH；2）具有并購預期、同一控制或地方國資系券商；3）權益敞口較高或經(jīng)紀業(yè)務彈性較強的券商東方A、招商AH。
　　風險提示：政策支持不及預期，市場表現(xiàn)不及預期。