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穩(wěn)定的盈利模式中尋找向上彈性，現(xiàn)金流有望改善
　　公用環(huán)保板塊過(guò)去幾年來(lái)關(guān)注重點(diǎn)主要在分紅潛力與穩(wěn)健增長(zhǎng)，因盈利模式穩(wěn)定和抗周期波動(dòng)特性，經(jīng)濟(jì)偏弱時(shí)表現(xiàn)較好。展望2025，我們認(rèn)為主要關(guān)注以下三大方向：1）行業(yè)中電力/燃?xì)獾荣Y產(chǎn)的需求與價(jià)格仍受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。電量供需寬松或伴隨火電電量電價(jià)下行，但輔助服務(wù)收入與容量電價(jià)將作為補(bǔ)償。2）燃?xì)饨玉g下滑幅度或優(yōu)于預(yù)期，居民毛差隨順價(jià)修復(fù)，工業(yè)氣盈利順周期。3）化債帶來(lái)的to G業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的改善或?qū)⒗铆h(huán)保與綠電公司。
　　電價(jià)具有一定順周期屬性，水電與宏觀最為脫敏
　　發(fā)電企業(yè)的收入來(lái)自電力批發(fā)市場(chǎng)，具體量?jī)r(jià)取決于交易合約與實(shí)際調(diào)度，電量與電價(jià)均面臨競(jìng)爭(zhēng)（目前主要是省內(nèi)）。我們認(rèn)為2024年以來(lái)主要火電公司點(diǎn)火價(jià)差已經(jīng)修復(fù)到較好水平，未來(lái)電量供需寬松或伴隨火電電量電價(jià)下行，更高的輔助服務(wù)收入與容量電價(jià)將作為補(bǔ)償。綠電電價(jià)與1）電量電價(jià)（與火電相關(guān)）、2）工業(yè)企業(yè)減碳意愿與盈利能力相關(guān)，入市比例提升或?qū)﹄娏灰坠┙o側(cè)帶來(lái)負(fù)面影響。水電公司大部分電量電價(jià)不參與市場(chǎng)化交易，盈利能力與宏觀最為脫敏。
　　燃?xì)?水務(wù)回報(bào)率受政府監(jiān)管更穩(wěn)定
　　燃?xì)夤九c供水公司的盈利模式類似，當(dāng)?shù)卣谟杼卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)確認(rèn)物理經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)權(quán)，價(jià)格由發(fā)改委文件確認(rèn)，按有效資產(chǎn)回報(bào)率進(jìn)行成本監(jiān)審確定。雖然氣量、水量會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但邏輯上長(zhǎng)周期回報(bào)率只取決于資產(chǎn)投入，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于電力行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為1）若地產(chǎn)竣工穩(wěn)住，燃?xì)饨玉g下滑幅度或收窄；順價(jià)推進(jìn)下居民毛差或持續(xù)修復(fù)；工商業(yè)銷氣盈利受經(jīng)濟(jì)周期影響較大；2）水務(wù)隨新項(xiàng)目減少更多關(guān)注現(xiàn)金流回款能力的改善與潛在的使用者付費(fèi)機(jī)制理順。
　　化債政策有望提振環(huán)保/綠電現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)
　　綠電公司與環(huán)保公司的應(yīng)收賬款規(guī)模較大，前者主要為國(guó)補(bǔ)（應(yīng)收綠電補(bǔ)貼），后者主要為地方政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)的應(yīng)付款項(xiàng)，與政府財(cái)政支付能力息息相關(guān)。11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。新一輪化債方案旨在2028年底前通過(guò)三項(xiàng)政策工具，將地方政府隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億降至2.3萬(wàn)億。環(huán)保公司主要業(yè)務(wù)為提供環(huán)衛(wèi)、水處理等基本民生領(lǐng)域，我們認(rèn)為隨財(cái)政支付能力改善，現(xiàn)金流有望改善，提振環(huán)保公司盈利可持續(xù)性。綠電方面，我們以50家上市發(fā)電公司為樣本進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)還原應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本后，2021-2023年稅前利潤(rùn)率整體增厚比例為1.05/0.86/0.95pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)波動(dòng)、氣價(jià)波動(dòng)、化債政策推進(jìn)不及預(yù)期。