>> 東吳證券-環(huán)保行業(yè)深度報告：環(huán)保受益化債，現(xiàn)金流／資產質量／估值，關注優(yōu)質運營／彈性／成長三大方向-241016
| 上傳日期： |
2024/10/16 |
大小： |
2830KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
袁理,陳孜文 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資要點
政策端：1）支持化債“力度最大”：2024/10/12，財政部表示擬一次性增加較大規(guī)模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，是近年來出臺支持化債力度最大措施。2）政策支持美麗中國建設：2024/10/12，人行等四部門發(fā)布《關于發(fā)揮綠色金融作用服務美麗中國建設的意見》。
化債影響：解決G端應收，優(yōu)化三表&促新增投資，環(huán)保板塊迎價值重估。1）環(huán)保存量欠款問題突出：截至24H1申萬一級行業(yè)中，環(huán)保行業(yè)應收類/總資產18%，較均值高7pct，應收類/凈資產43%，較均值高17pct，信用減值/歸母11%，較均值高3pct。2）受益化債邏輯：解決G端應收，①優(yōu)化資產負債表，②改善現(xiàn)金流，③減值沖回增厚盈利，④資金回籠推動新增投資帶動成長，板塊有望迎估值修復。在現(xiàn)金流擔憂下，申萬環(huán)保板塊PB估值從24年初1.38x降至2024/9/2的1.13x，2024/10/13 PB估值1.32x，位于歷史10年分位點6.3%。若環(huán)保行業(yè)應收類/凈資產從43%降至各行業(yè)均值26%，以（總市值-現(xiàn)金增加額）/股東權益測算真實PB水平將降至1.13x，較當前1.32x釋放17%的彈性空間。
優(yōu)質運營重估：關注前期受收款擔憂大幅擾動估值的水務固廢。運營資產盈利及現(xiàn)金流可持續(xù)，付費痛點解決疊加市場化改革推進，對標海外，現(xiàn)金流提振：23年A股水務板塊凈現(xiàn)比1.2，對標美國水業(yè)2.0存63%提升空間，A股固廢板塊凈現(xiàn)比1.7，對標美國廢物管理2.1存23%提升空間；估值存翻倍空間：截至24/10/13，A股水務板塊PE（TTM）16，PB（LF）1.1、美國水業(yè)PE（TTM）28，PB（LF）2.3；A股固廢板塊PE（TTM）15，PB（LF）1.4，美國廢物管理PE（TTM）33，PB11.4。不一樣的觀點：在優(yōu)質運營模式下，選擇化債彈性大的標的。剔除少數股東權益影響，以應收市值彈性系數衡量化債彈性，光大環(huán)境（66%）、綠色動力環(huán)保（54%）、北控水務集團（44%）彈性突出。1）固廢：資本開支快速下降，現(xiàn)金流價值凸顯。重點推薦【光大環(huán)境】固廢龍頭24年自由現(xiàn)金流轉正，股息率（TTM）5.7%。24H1應收賬款及票據/總資產11%，PB0.48，應收市值彈性系數66%居水務固廢運營資產首位！【瀚藍環(huán)境】擬私有化粵豐環(huán)保，增厚盈利&可持續(xù)現(xiàn)金流。24H1應收賬款及票據/總資產12%，PB1.43，應收市值彈性系數23%，減值類/歸母-14%盈利增厚空間大?！救瀛h(huán)境】設備技術龍頭角逐海外市場。24H1應收賬款及票據/總資產9%，PB1.42,應收市值彈性系數15%，減值類/歸母-10%。建議關注【綠色動力環(huán)保】明確三年分紅規(guī)劃，股息率（TTM）8.4%。24H1應收賬款及票據/總資產11%，PB0.53,應收市值彈性系數54%。2）水務：量價剛性，化債改善現(xiàn)金流，期待市場化改革模式理順。重點推薦【興蓉環(huán)境】掌握成都優(yōu)質水務資產，產能擴張+污水提價兌現(xiàn)。24H1應收賬款及票據/總資產7%，PB1.27,應收市值彈性系數13%，減值類/歸母-10%?！竞槌黔h(huán)境】高分紅兼具穩(wěn)定增長，股息率（TTM）4.6%。24H1應收賬款及票據/總資產9%，PB 1.41,應收市值彈性系數17%。建議關注：【北控水務集團】水務高股息龍頭，股息率（TTM）6.5%，24H1應收賬款及票據/總資產12%，PB0.79,應收市值彈性系數44%。（估值日期：2024/10/13）
彈性：關注應收類/資產占比大，減值影響大的板塊。24H1應收類/總資產top3：設計咨詢（42%）、生態(tài)修復（40%）、環(huán)衛(wèi)（29%），減值類/歸母top3：環(huán)衛(wèi)（-58%）、水務工程（-45%）、環(huán)境監(jiān)測（-38%）。1）水務工程：建議關注【碧水源】24H1應收類/總資產21%，減值-2.59億，歸母-0.73億，PB 0.66，應收市值彈性系數83%；【武漢控股】應收市值彈性系數133%。2）生態(tài)修復：建議關注【建工修復】24H1減值類/歸母-1030%，應收市值彈性系數119%；【蒙草生態(tài)】24H1減值類/歸母-251%，應收市值彈性系數51%。3）環(huán)衛(wèi)：重點推薦【宇通重工】24H1減值類/歸母-58%，應收市值彈性系數25%；建議關注【福龍馬】24H1減值類/歸母-30%，應收市值彈性系數78%。（估值日期：2024/10/13）
成長：關注政策投入加大的領域。國新辦發(fā)布會提出推動“兩重”（含管網建設）“兩新”（聚焦節(jié)能設備等），重點推薦：環(huán)衛(wèi)電動化【宇通重工】壓濾機【景津裝備】水技術裝備及服務【金科環(huán)境】；建議關注：離心泵【中金環(huán)境】。
風險提示：化債進展不及預期，市場化改革不及預期，利率超預期上行。
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