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本輪化債為近年來力度最大，環(huán)保/檢測(cè)有望迎價(jià)值重估
　　全國人大常委會(huì)審議通過近年來力度最大化債舉措，地方政府的化債壓力和現(xiàn)金流將大為改善。環(huán)保板塊自2020年來基本面和估值雙殺，主要是受到地方財(cái)政支出的負(fù)面影響，應(yīng)收賬款居高不下，收入/利潤增速放緩甚至下滑。當(dāng)前階段使用者付費(fèi)往往難以覆蓋實(shí)際成本，環(huán)保公司大部分收入直接或間接來自中央/地方財(cái)政。我們判斷：化債推動(dòng)下，長期困擾行業(yè)的應(yīng)收賬款問題有望顯著改善，從而使環(huán)衛(wèi)、設(shè)備、水務(wù)及部分檢測(cè)公司的現(xiàn)金流、訂單、盈利進(jìn)入正向循環(huán)，推薦僑銀股份、玉禾田、首創(chuàng)環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、華測(cè)檢測(cè)、譜尼測(cè)試。
　　組合拳落地，12萬億政策工具出臺(tái)
　　11月8日，全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。議案提出，2028年之前，地方政府隱性債務(wù)總額從14.3萬億降至2.3萬億，政策工具包括：1）增加6萬億地方政府債務(wù)限額，其中2024-2026年每年2萬億；2）安排2024-2028年合計(jì)4萬億地方政府專項(xiàng)債券；3）2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。置換后將大幅節(jié)約地方利息支出，五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右。
　　化債力度加大，或?qū)㈤_啟環(huán)保行業(yè)基本面和估值修復(fù)
　　上一輪化債自2023年7月24日起，一攬子化債規(guī)模約3萬億，申萬環(huán)保指數(shù)整體平穩(wěn)，2023年8月底成交額放大至最高267億元，短期內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注度提升但未形成主線，我們認(rèn)為主要系債務(wù)置換操作規(guī)模有限且各地重組推進(jìn)程度不一所致。根據(jù)華泰戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)11月9日發(fā)布的《新一輪化債的變與不變：時(shí)間表、路線圖與政策新期待》，財(cái)政部長藍(lán)佛安一系列相關(guān)表態(tài)為下一步政府舉債空間、赤字提升、增發(fā)特別國債及消費(fèi)刺激等留出一定政策空間，2025年有望出臺(tái)更有力度的財(cái)政政策組合拳。我們認(rèn)為，本輪化債規(guī)模擴(kuò)大，思路更加務(wù)實(shí)，或?qū)⒊蔀榄h(huán)保行業(yè)基本面和估值修復(fù)的起點(diǎn)。
　　關(guān)注應(yīng)收賬款和回款改善預(yù)期，環(huán)衛(wèi)/設(shè)備/檢測(cè)受益彈性大
　　應(yīng)收賬款問題較為嚴(yán)重的主要是環(huán)衛(wèi)、水務(wù)和設(shè)備類公司：僑銀股份三季報(bào)應(yīng)收賬款類資產(chǎn)/凈資產(chǎn)達(dá)到134%，玉禾田、福龍馬、宇通重工均高于60%；根據(jù)三季報(bào)和11月8日市值測(cè)算，節(jié)能國禎、首創(chuàng)環(huán)保應(yīng)收賬款類資產(chǎn)/市值達(dá)到60%、57%；碧水源應(yīng)收賬款類資產(chǎn)/市值65%、中金環(huán)境應(yīng)收賬款類資產(chǎn)/凈資產(chǎn)60%。環(huán)保公司壞賬損失主要來自固廢處理、水處理、工程設(shè)備等應(yīng)收賬款逾期，政府付費(fèi)改善后有望沖回減值，從2024年中報(bào)壞賬準(zhǔn)備/2023年歸母凈利看，碧水源、中金環(huán)境、譜尼測(cè)試、維爾利超200%，盈峰環(huán)境、福龍馬、宇通重工超100%，利潤彈性較大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：化債政策執(zhí)行和推進(jìn)低于預(yù)期，財(cái)政付款進(jìn)度低于預(yù)期，下游需求提升低于預(yù)期。