>> 平安證券-平安固收：2024Q3貨政執(zhí)行報(bào)告的5個(gè)關(guān)注點(diǎn)-241111
| 上傳日期： |
2024/11/11 |
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pdf 共1頁(yè) |
來(lái)源： |
平安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉璐,鄭子辰 |
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貨幣政策支持立場(chǎng)表述堅(jiān)定、精準(zhǔn)性提高
多個(gè)措辭的改變印證央行貨幣政策的支持力度預(yù)計(jì)加大，精準(zhǔn)性預(yù)計(jì)提升。（1）首先，本次報(bào)告央行新提到“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性”；（2）物價(jià)方面的表述由Q2的“維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升”改為“促進(jìn)物價(jià)合理回升”，措辭力度進(jìn)一步加強(qiáng)；（3）利率機(jī)制方面，由Q2的“發(fā)揮央行政策利率引導(dǎo)作用”調(diào)整為“強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)作用”，此外新提到“強(qiáng)化利率政策執(zhí)行”，整體措辭力度加強(qiáng)。
匯率彈性增加，但降息的掣肘主要在國(guó)內(nèi)，仍需壓降銀行負(fù)債成本
本次《報(bào)告》匯率方面刪除“堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏”的表述，新增“保持匯率彈性”的表述，對(duì)匯率的措辭更溫和。但我們預(yù)計(jì)盡管匯率環(huán)境改善，但降息仍面臨內(nèi)部負(fù)債成本的約束，央行本次在專欄3《維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)秩序改善政策利率傳導(dǎo)》也明確提到“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束”，后續(xù)降息的掣肘或主要在國(guó)內(nèi)。央行提到未來(lái)將更多關(guān)注“形得成”和“調(diào)得了”，前者是指要提升定價(jià)能力、強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，后者則指的是需要盡可能緩解影響利率調(diào)控的約束，避免凈息差掣肘。我們預(yù)計(jì)未來(lái)一方面存款利率或繼續(xù)調(diào)降，另一方面同業(yè)存款成本自律調(diào)控也仍將繼續(xù)，短期來(lái)看降準(zhǔn)的概率大于降息。
利率走廊收窄，資金面波動(dòng)性預(yù)計(jì)下降
本次報(bào)告提到“研究適當(dāng)收窄利率走廊的寬度，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行”。此前利率走廊的下限是超額存款準(zhǔn)備金利率（當(dāng)前為0.35%），上限是7天SLF操作利率（當(dāng)前為2.5%）；而臨時(shí)正/逆回購(gòu)工具下構(gòu)建的隔夜DR利率上下限是OMO利率+50BP和-20BP，但實(shí)際中基本在+30BP和-20BP之間波動(dòng)。本次再提收窄利率走廊，一是后續(xù)SLF可能進(jìn)一步下降，二是+50BP和-20BP可能不是最終走廊寬度，央行調(diào)控資金面的精準(zhǔn)性后續(xù)可能進(jìn)一步加強(qiáng)。11月8日財(cái)政部發(fā)布會(huì)提到年內(nèi)還有2萬(wàn)億專項(xiàng)化債限額增發(fā)，考慮到此前的4000億結(jié)存限額和尚未發(fā)完的國(guó)債限額，年內(nèi)預(yù)計(jì)有2.9萬(wàn)億的政府債供給和2.9萬(wàn)億的MLF到期，央行對(duì)資金面的配合程度是關(guān)鍵。以往這種程度的供給規(guī)模+美利率上行周期多帶來(lái)利率上行調(diào)整，10Y國(guó)債的調(diào)整幅度在15BP。本輪央行通過(guò)利率走廊、買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)方式補(bǔ)充中期流動(dòng)性工具更加靈活和精準(zhǔn)，配合可能更有效，預(yù)示著資金面的波動(dòng)性下降。
央行對(duì)債市壓力測(cè)試的階段已經(jīng)告一段落
報(bào)告刪去Q2的“關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，長(zhǎng)期債券收益率的變化”以及“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展壓力測(cè)試”的表述，結(jié)合9月24日潘行長(zhǎng)發(fā)言“國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)的作用”，壓力測(cè)試告一段落，未來(lái)短期來(lái)看國(guó)債買(mǎi)賣(mài)或更多發(fā)揮補(bǔ)充流動(dòng)性的功能。
專欄方面的關(guān)注點(diǎn)有三個(gè)：一是預(yù)計(jì)調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，二是明確闡述新的利率傳導(dǎo)機(jī)制，三是引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注社融規(guī)模而非貨幣規(guī)模
在專欄1《我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)體系的回顧和展望》中央行提到貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑并非一成不變，主要根據(jù)金融工具的流動(dòng)性、與經(jīng)濟(jì)的匹配度動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)前個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金有必要納入M1。
在專欄3 《維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)秩序改善政策利率傳導(dǎo)》中，央行明確闡述了利率傳導(dǎo)機(jī)制：央行政策利率（7天逆回購(gòu)操作利率）——市場(chǎng)基準(zhǔn)利率——市場(chǎng)利率。其中，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率包括貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR，國(guó)債收益率作為債券市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，LPR作為貸款市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；而市場(chǎng)利率則是除DR以外的其它貨幣市場(chǎng)利率，除國(guó)債以外的其它債券收益率，以及存貸款利率。
在專欄4《直接融資發(fā)展與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型》中，央行指出銀行存款和資管產(chǎn)品的流動(dòng)可能加大M2增速的波動(dòng)，這是直接融資市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果，應(yīng)該更多關(guān)注涵蓋直接融資的社會(huì)融資規(guī)模。
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行超預(yù)期收緊；政府債供給規(guī)模較大；權(quán)益鏈條觸發(fā)債市波動(dòng)。
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