>> 華泰證券-解讀三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：貨幣政策框架繼續(xù)完善-241111
| 上傳日期： |
2024/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2024年11月8日，央行發(fā)布了三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，本次報(bào)告在政策基調(diào)上整體延續(xù)了9月以來偏積極的態(tài)度，但在長期政策框架的改革方面有不少重要提法，我們總結(jié)如下：
要點(diǎn)1：對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)判斷偏積極，“四季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)企穩(wěn)回升”
對于全球經(jīng)濟(jì)，央行的總判斷是“全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)低增長態(tài)勢”。提到了“主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)入降息周期”，但“通脹進(jìn)一步回落勢頭仍面臨多重挑戰(zhàn)”，總體基調(diào)較二季度報(bào)告（8月）變化不大。
國內(nèi)方面，央行判斷“經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有強(qiáng)大韌性、巨大潛力和有力支撐”，較二季度表述一致。支撐因素在于三點(diǎn)：一是新舊動(dòng)能加快轉(zhuǎn)換；二是需求改善仍有空間；三是逆周期調(diào)節(jié)效果逐步顯現(xiàn)。這之中，對增量政策效果總體信心較足，央行表示“增量政策力度大、針對性強(qiáng)，隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，四季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢”。
挑戰(zhàn)方面，外部環(huán)境不確定性依舊被放在首要位置。此外提到“周期性矛盾和結(jié)構(gòu)性矛盾”交織，認(rèn)為“短期內(nèi)可能會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定影響”。整體看，央行對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷較8月份更偏積極。
要點(diǎn)2：認(rèn)為“物價(jià)將延續(xù)溫和回升態(tài)勢”
本次執(zhí)行報(bào)告關(guān)于通脹的表述是“物價(jià)將延續(xù)溫和回升態(tài)勢”（8月份為“物價(jià)有望溫和回升”）。剛剛公布的10月CPI同比0.3%，PPI同比-2.9%，均弱于季節(jié)性，顯示出需求對價(jià)格仍有拖累。但往后看，央行表示兩大因素會對通脹形成支撐：一方面是四季度將進(jìn)入消費(fèi)旺季，雙十一、雙十二和春節(jié)備貨預(yù)計(jì)都會帶動(dòng)消費(fèi)，另一方面是近期一攬子增量政策加力推出后，對有效需求和宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也會逐步顯現(xiàn)。因此報(bào)告認(rèn)為“物價(jià)溫和回升仍有基礎(chǔ)”。另外繼續(xù)提到“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，意味著貨幣政策仍會維持在擴(kuò)張區(qū)間。
要點(diǎn)3：總基調(diào)上，“堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度”
本次總基調(diào)整體延續(xù)了924發(fā)布會提法，目前經(jīng)濟(jì)需求端偏弱的局面還有待改善，“弱現(xiàn)實(shí)”持續(xù)，要求貨幣政策保持支持力度。但本次還新增了“提高貨幣政策精準(zhǔn)性”的提法，我們認(rèn)為包含了提高資金使用效率、防止空轉(zhuǎn)、重視實(shí)體降成本等考慮。支持性貨幣政策立場之下，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)降息都有一定空間，但專欄三特別提到了“進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束”，再考慮到上次降息幅度已經(jīng)不小，年內(nèi)可能不急于二次降息，明年一季度是下一個(gè)窗口期。降準(zhǔn)大概率在年底前會有一次，對沖供給壓力+為信貸開門紅做準(zhǔn)備。
要點(diǎn)4：刪除了“關(guān)注長期收益率變化”的提法
今年一季度和二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都提到了長期收益率的問題，背后反映的主要是防風(fēng)險(xiǎn)要求下避免長端利率過快下行。隨著9月以來政策密集發(fā)力，債市轉(zhuǎn)為震蕩市，央行對于長期收益率的關(guān)注也有所放松。事實(shí)上，我們認(rèn)為924發(fā)布會上“人民銀行尊重市場的作用”已經(jīng)揭示了央行的真實(shí)態(tài)度。不過，國債買賣操作客觀上保證了央行控制長端利率的能力。往后看，我們傾向于認(rèn)為央行對長債利率的直接干預(yù)會有所減少，甚至如果利率過快上行，可能會以增加購買國債的方式支持國債發(fā)行。
要點(diǎn)5：再提“研究修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)”和“淡化數(shù)量型指標(biāo)”
在今年6月的陸家嘴論壇中，潘功勝行長便表示“我國M1統(tǒng)計(jì)口徑是在30年前確立的，需要考慮對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)范圍。”
調(diào)整貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑的原因是什么？本次執(zhí)行報(bào)告專欄一中央行已經(jīng)解釋很清楚：一是技術(shù)手段的進(jìn)步提高了交換媒介效率，個(gè)人活期存款（不計(jì)入M1）已經(jīng)能形成即時(shí)消費(fèi)能力；二是出現(xiàn)了新的具有支付功能的金融工具，如網(wǎng)絡(luò)支付。三是M2統(tǒng)計(jì)要結(jié)合金融工具流動(dòng)性的發(fā)展變化適時(shí)調(diào)整。那么該如何調(diào)整？結(jié)合央行表述，可能會將個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金、甚至貨幣基金等納入M1的口徑。此外，M2的統(tǒng)計(jì)口徑也會有所變化。
此外，專欄一還提到了“我國貨幣政策框架將逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”，與貨幣供應(yīng)指標(biāo)調(diào)整一脈相承。9月5日，貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦新聞發(fā)布會上就已經(jīng)提到了這一點(diǎn)，淡化數(shù)量指標(biāo)，本質(zhì)上是為了提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適配性、有效性。近年來隨著經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能切換，寬貨幣的效能越來越弱，貨幣政策框架也在不斷完善，側(cè)重點(diǎn)逐漸從總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)和價(jià)格調(diào)控。與之對應(yīng)的是貨幣政策目標(biāo)體系也出現(xiàn)了一定變化。最終目標(biāo)依舊盯住增長、通脹、匯率等，但中介目標(biāo)上，貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型指標(biāo)的重要性明顯下降。本次央行表示未來“把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)”，這意味著M2甚至社融總量的重要性都會有所下降。
要點(diǎn)6：改善政策利率傳導(dǎo)，存款端是重點(diǎn)
本次報(bào)告專欄三《維護(hù)競爭秩序，改善政策利率傳導(dǎo)》重點(diǎn)探討了利率傳導(dǎo)機(jī)制問題。目前我國政策利率的傳導(dǎo)機(jī)制是，人民銀行通
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