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24Q3收入同比下降4%，利潤受匯兌損益影響。24Q3，公司實現(xiàn)營收262億元，同比下降4%。Non-GAAP歸母凈利潤75億元，同比降低13%；Non-GAAP歸母凈利率29%，同比下降3pct。本季度，匯兌損失達10.6億元，去年同期為4億元。
　　游戲：端游收入增長亮眼。24Q3，在線游戲業(yè)務收入為202億元，同比下降1%。其中，手游收入143億元，同比下降10%，下降主要系去年同期高基數(shù)。PC端游收入59億元，同比增長29%。PC游戲增長良好，主要得益于《魔獸世界》回歸和《永劫無間》等主要PC游戲。遞延收入155億元，同比增長10%。
　　公司游戲業(yè)務逐步企穩(wěn)，新游戲重點關(guān)注《燕云十六聲》。暴雪相關(guān)：根據(jù)業(yè)績會，《魔獸世界》的日活躍玩家數(shù)量比關(guān)停前增加50%，《爐石傳說》活躍玩家數(shù)量增長150%以上。老游戲《夢幻西游》基本穩(wěn)定，8月是今年第二高的月份。除此以外，《第五人格》營收創(chuàng)歷史新高，并且全球在線玩家數(shù)量也創(chuàng)下新高。熱門游戲《第五人格》和《永劫無間》端游人氣不減，展現(xiàn)了網(wǎng)易游戲的長線運營能力。新游戲方面，《漫威爭鋒》和開放世界動作冒險RPG《燕云十六聲》將于12月上線。
　　有道：收入同比增長2%，學習服務進行結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。24Q3，收入為16億元，同比增長2%。其中，學習服務收入為7.7億元，同比減少19%，主要系業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，采用更有選擇性的客戶獲取方法。智能設備收入為3.2億元，同比增長25%，增長主要系推出新產(chǎn)品。廣告服務收入4.9億元，同比增長46%，有道加大AI技術(shù)在廣告投放上應用。
　　云音樂：盈利水平持續(xù)提升。24Q3，云音樂凈收入為20億元，同比增加1%。24Q3，云音樂毛利率為32.8%，同比提升5.6pct。
　　風險提示：政策風險；新產(chǎn)品上線推遲的風險；游戲市場競爭激烈。
　　投資建議：公司老游戲逐步企穩(wěn)；游戲制作能力強，游戲儲備充足，關(guān)注新游戲《燕云十六聲》進展?？紤]到匯兌損益影響，我們下調(diào)公司盈利預期，預計公司24-26年調(diào)整后歸母凈利潤分別為320/361/380億元（下調(diào)11%/7%/8%），考慮到盈利下調(diào)，我們給予25年13-15xPE，下調(diào)目標價至157-181港幣（幅度-22%/-22%）。建議繼續(xù)觀察網(wǎng)易游戲調(diào)整情況以及新游表現(xiàn)，繼續(xù)維持“優(yōu)于大市”評級。