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2025年銀行量價新平衡：預(yù)計資負增速放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)，價格制約走弱。1）預(yù)計2025年信貸增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年?？紤]信貸“擠水分”和“減量提質(zhì)”的監(jiān)管導(dǎo)向并未發(fā)生變化，同時銀行轉(zhuǎn)變過往“規(guī)模情結(jié)”的理念，預(yù)計2025年新增信貸規(guī)模會略低于2024年，全年信貸規(guī)模預(yù)計新增18-19萬億，余額增速放緩至7.0%~7.4%。但考慮2025年“寬財政”背景下政府債發(fā)力，疊加今年低基數(shù)的環(huán)境，預(yù)計社融增速會好于今年。節(jié)奏方面，預(yù)計25年信貸投放節(jié)奏更加前傾，同時份額會向大行集中。2）負債端存款掛牌利率預(yù)計仍會持續(xù)下行，中小銀行優(yōu)質(zhì)負債增長面臨考驗。低利率環(huán)境持續(xù)，銀行存款或面臨“存款向資管產(chǎn)品遷移”的脫媒壓力、以及“存款向國有行和更下沉小行遷移”的流動性分層壓力。但當前負債端規(guī)模仍不是制約資產(chǎn)端規(guī)模擴張的最主要因素，資產(chǎn)擴張核心矛盾仍是有效需求偏弱。3）優(yōu)質(zhì)銀行的資本補充通道更加理順。資本新規(guī)實施，疊加高級法有望擴容，有利于優(yōu)質(zhì)銀行中長期資本節(jié)約，銀行通過內(nèi)生利潤留存補充資本的緊迫性暫時下降。同時發(fā)行特別國債補充六大行資本，預(yù)計2025年優(yōu)質(zhì)銀行整體資本補充壓力邊際放緩，優(yōu)質(zhì)銀行的資本補充通道更加理順。4）2025年息差靜態(tài)測算：仍有下行壓力，息差降幅收窄。靜態(tài)測算下，僅考慮現(xiàn)有利率調(diào)整對2025年上市銀行凈息差的影響在12~13bps，息差仍保持下行壓力，但整體降幅會收窄。5）當前資產(chǎn)負債表穩(wěn)健性要高于利潤表彈性?？紤]當前監(jiān)管強調(diào)“保持銀行合理的息差水平”，同時高級法有望擴容疊加發(fā)行特別國債補充大行資本下銀行資本靠內(nèi)生補充的緊迫性相對減弱，我們認為息差已不是當前制約銀行業(yè)長期穩(wěn)健經(jīng)營最主要的因素，資產(chǎn)負債表的健康穩(wěn)定要相對利潤高速增長更加重要。在資產(chǎn)增速放緩、疊加債市回調(diào)下其他非息增速放緩的背景下，預(yù)計銀行2025年營業(yè)收入同比增長仍有壓力，但資產(chǎn)負債表的健康奠定了銀行信用成本仍在低位波動，預(yù)計銀行2025年凈利潤與2024年凈利潤基本持平。
　　2025年銀行風險再衡量：關(guān)注底線風險思維上的預(yù)期轉(zhuǎn)向。1）化債提速，底線風險思維下銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期平穩(wěn)。11月10萬億化債政策落地，盡管債務(wù)置換會降低銀行息差，但同時在化債政策的推進下，地方政府隱性債務(wù)有效化解，銀行相關(guān)資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量改善，信用成本節(jié)約能夠?qū)_利息收入下降的影響。我們測算若2024-2026年每年置換隱債規(guī)模2.8萬億元，其中商業(yè)銀行持有比例為80%（參考2024年9月末商業(yè)銀行持有地方債比例），悲觀假設(shè)影響銀行表內(nèi)收益率幅度300bp，則2024-2026年銀行每年利息收入減少約650億元，對25E息差影響為3bp，利潤影響為2%。2）2025年預(yù)期風險擾動因素：對公平穩(wěn)，核心關(guān)注零售資產(chǎn)風險變動。2024年銀行資產(chǎn)質(zhì)量波動呈現(xiàn)“對公不良率和凈生成走低、零售風險低位小幅冒頭”的特征，24H1商業(yè)銀行不良凈生成在0.35%，同比下降0.4pct。考慮當前相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策已經(jīng)相繼加速落地，包括城投債務(wù)置換、地產(chǎn)金融16條政策延期、再貸款和普惠小微無還本續(xù)貸等，我們預(yù)計2025年銀行業(yè)整體不良凈生成在“不發(fā)生系統(tǒng)性風險”的政策底線下當前位置低位波動。不良凈生成變動惡化預(yù)期關(guān)注資產(chǎn)價格的變動對零售風險的傳導(dǎo)、改善預(yù)期關(guān)注相關(guān)零售信貸環(huán)境的改善，如居民收入提升、消費環(huán)境改善等。
　　2025年銀行基本面：本固枝榮。1）政策呵護下銀行基本盤更趨穩(wěn)固：考慮規(guī)模增速的放緩和非息收入增速的走弱，2025年行業(yè)整體仍面臨一定收入端壓力，但預(yù)計息差降幅進一步收窄，同時資產(chǎn)質(zhì)量在政策呵護下保持穩(wěn)健夯實，行業(yè)基本面更趨穩(wěn)固。2）合意資產(chǎn)能夠受益政策的銀行基本面有更大彈性：關(guān)注化債背景下，部分區(qū)域性銀行受益當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和債務(wù)置換帶來的基本面改善預(yù)期。關(guān)注“國九條”政策下投資銀行能力突出或?qū)珒?yōu)質(zhì)客戶儲備充足的銀行的中收業(yè)務(wù)彈性。關(guān)注科技力量靠前、客戶維系優(yōu)秀的銀行在成本優(yōu)化方面帶來的業(yè)績彈性。
　　2025年銀行投資策略：揚帆再起航。2024年1-10月銀行絕對收益和相對收益分別在24.7%/11.3%（相對滬深300），源自銀行業(yè)績和分紅穩(wěn)定，疊加之前市場環(huán)境更傾向防御風格和追求確定性。9月24號后，一攬子提振經(jīng)濟的政策密集落地，從金融三部委國新辦新聞發(fā)布會、到政治局會議、再到人大常委會，政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證仍需時間，但系列政策密集出臺有利于穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善預(yù)期、同時也釋放后續(xù)信貸穩(wěn)定增長和信號。當前銀行板塊股息率5.16%，PB 0.5X，仍處過去10年17.8%的分位點，對應(yīng)2024/2025EROE分別在10%/9.6%，仍具配置價值。選股推薦兩條主線+一個主題。1）股息率高、資產(chǎn)質(zhì)量有較高安全邊際的銀行仍有絕對收益。建議關(guān)注國有大行+區(qū)域優(yōu)質(zhì)且有較高撥備覆蓋率的中小行如江蘇銀行、滬農(nóng)商行。2）經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，零售資產(chǎn)占比高的銀行基本面和估值有更大彈性。建議關(guān)注招商銀行、常熟銀行、寧波銀行、郵儲銀行、瑞豐銀行、平安銀行。3）化債背景下，部分區(qū)域性銀行受益當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和債務(wù)置換帶來的基本面改善